白銀主力合約交替將更頻繁

白銀期貨已上市運(yùn)行5個(gè)月的時(shí)間，第一個(gè)主力合約1209合約已成功交割，目前活躍合約月份已交替成為1212合約。分析各個(gè)月份合約持倉(cāng)量，我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)很奇怪的現(xiàn)象，1212合約與前期主力合約之間間隔3個(gè)月，1301合約持倉(cāng)量緊隨其后成為目前的次主力合約，間隔僅有1個(gè)月，同時(shí)近期1302和1306合約開始逐漸活躍起來，這既不像黃金期貨一年只有6月和12月兩個(gè)主力合約，也不像基本金屬12個(gè)月月份合約滾動(dòng)交替。

眾所周知，國(guó)內(nèi)黃金期貨合約只有兩個(gè)主力，即6月和12月合約，這是由于投資者長(zhǎng)期的交易習(xí)慣所導(dǎo)致的。國(guó)內(nèi)黃金期貨市場(chǎng)發(fā)展較晚，在中國(guó)黃金期貨上市之前諸多投資者都在紐約市場(chǎng)進(jìn)行交易，紐約市場(chǎng)的黃金價(jià)格繼而成為世界黃金價(jià)格的參照指標(biāo)。紐約的黃金期貨交易合約周期較長(zhǎng)，當(dāng)月及隨后兩月，23個(gè)月內(nèi)的2、4、8、10月，從當(dāng)月開始60個(gè)月內(nèi)的6、12月。長(zhǎng)期以來，紐約黃金期貨6月和12月合約一直是市場(chǎng)參與度較高的兩個(gè)合約，隨著我國(guó)黃金期貨的發(fā)展，越來越多的投資者在中國(guó)與紐約市場(chǎng)之間進(jìn)行套利操作，這也使得國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)進(jìn)一步與國(guó)際接軌，長(zhǎng)期養(yǎng)成的交易習(xí)慣使得國(guó)內(nèi)投資者主要參與這兩個(gè)月份合約。

而基本金屬的合約設(shè)置則是參照LME的做法，倫敦交易所成立初期，只交易銅和錫。當(dāng)時(shí)英國(guó)對(duì)銅和錫的需求很大，需要大量從智利和馬來亞(現(xiàn)在的馬來西亞和印度尼西亞)進(jìn)口，其間運(yùn)輸一般需要3個(gè)月時(shí)間，為了避免價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)輸風(fēng)險(xiǎn)，交易所確定以3個(gè)月為標(biāo)準(zhǔn)交割日期。長(zhǎng)期以來，市場(chǎng)參與者養(yǎng)成了3月期合約的交易習(xí)慣。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)成立以后，由于內(nèi)外盤套利的需要使得內(nèi)外盤聯(lián)動(dòng)性越來越強(qiáng)，進(jìn)而國(guó)內(nèi)合約流動(dòng)性與國(guó)外層次基本相同，這也就形成了基本金屬3月期合約滾動(dòng)成為主力合約的現(xiàn)象。

除了交易習(xí)慣之外，國(guó)內(nèi)期貨品種合約設(shè)置還有一個(gè)很重要的原因，也是最容易被投資者所忽視的，這就是現(xiàn)貨市場(chǎng)的特征。交易所在設(shè)置某品種的上市月份時(shí)，往往要綜合分析該品種的現(xiàn)貨市場(chǎng)特征，生產(chǎn)、消費(fèi)周期以及一般企業(yè)套保需求等因素。金屬等工業(yè)生產(chǎn)原料的產(chǎn)量和消費(fèi)情況主要受經(jīng)濟(jì)景氣程度以及經(jīng)濟(jì)周期的影響，受季節(jié)、氣候因素影響較小。同時(shí)，金屬現(xiàn)貨企業(yè)大部分按月或者按季采購(gòu)，因此金屬品種上市月份設(shè)置為全年12個(gè)月份，而且從國(guó)內(nèi)成熟金屬品種的交易情況來看，各個(gè)月份合約成為主力合約的時(shí)間基本上較為穩(wěn)定，持續(xù)時(shí)間較為均勻。

白銀和黃金同為貴金屬品種，價(jià)格走勢(shì)基本相同，但是通過分析其供需情況，我們發(fā)現(xiàn)，白銀跟黃金存在很大不同：第一，白銀資源有2/3是與銅、鉛、鋅等有色金屬礦床半生的，因此白銀的生產(chǎn)更多取決于基本金屬的需求。第二，白銀有將近一半的用途是用于工業(yè)應(yīng)用，這與黃金有很大不同，因而白銀的需求更多的是來自于制造業(yè)的需求。這一點(diǎn)與基本金屬更為相似，白銀期貨市場(chǎng)大部分機(jī)構(gòu)客戶都是來自于白銀現(xiàn)貨企業(yè)，受其工業(yè)生產(chǎn)周期影響，企業(yè)大部分都是按季或按月采購(gòu)。第三，白銀期貨參與者范圍更廣，除了一些金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人客戶之外，有更多的現(xiàn)貨企業(yè)參與進(jìn)來，機(jī)構(gòu)參與者遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于黃金。從這三點(diǎn)來考慮，白銀的合約活躍程度應(yīng)該要強(qiáng)于黃金期貨，而不僅僅是6月和12月份兩個(gè)主力合約。

短期由于國(guó)內(nèi)貴金屬市場(chǎng)發(fā)展仍不完善，影響力度相對(duì)較弱，國(guó)內(nèi)白銀期貨更多地是跟隨美國(guó)市場(chǎng)變動(dòng)。從白銀期貨的主力合約交替月份來看，9月、12月合約先后成為主力合約，后期1301合約很有可能會(huì)接替1212合約，這一點(diǎn)與紐約白銀的合約設(shè)置情況基本吻合，也符合內(nèi)外盤套利的需要，但是其他月份合約市場(chǎng)參與度卻很低，與外盤相比依然存在很大差距。

貴金屬作為特殊的商品，其避險(xiǎn)屬性歷來有很好的投資市場(chǎng)。由于白銀的流動(dòng)性強(qiáng)，價(jià)格相對(duì)低廉吸引了不少投資者的目光。白銀所體現(xiàn)出的“中國(guó)因素”已經(jīng)愈發(fā)明顯，而且這個(gè)趨勢(shì)還在加劇。白銀期貨的上市進(jìn)一步增加了投資者的投資渠道，同時(shí)也為產(chǎn)業(yè)鏈上中下游的企業(yè)就近提供全面套期保值服務(wù)的渠道。加強(qiáng)各個(gè)月份合約的流動(dòng)性將會(huì)使現(xiàn)貨企業(yè)套保流程更加順暢，避免由于缺乏對(duì)手盤所引起的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于一些大型企業(yè)可以制定更加長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略套保方案，將套期保值與企業(yè)的生產(chǎn)計(jì)劃緊密結(jié)合，使得企業(yè)生產(chǎn)銷售環(huán)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低。同時(shí)，流動(dòng)性的增強(qiáng)將會(huì)帶來更多的套利機(jī)會(huì)，有利于進(jìn)一步完善我國(guó)的貴金屬市場(chǎng)，加強(qiáng)在國(guó)際市場(chǎng)上的影響力。

整體看來，國(guó)內(nèi)白銀期貨依然存在很大的發(fā)展空間，后期隨著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的加強(qiáng)，會(huì)有更多的金融機(jī)構(gòu)以及現(xiàn)貨企業(yè)參與進(jìn)來，大量套保盤的加入會(huì)使得各個(gè)月份合約不斷活躍起來，屆時(shí)主力合約交替會(huì)更加頻繁。未來中國(guó)的白銀期貨將會(huì)形成怎樣的主力合約更替機(jī)制完全掌握在投資者手中，但是可以肯定的是市場(chǎng)不會(huì)將眼光只局限于6月和12月合約，這對(duì)機(jī)構(gòu)客戶以及個(gè)人投資者都極為不利。那么白銀主力合約究竟是跟隨美國(guó)市場(chǎng)交易月份變動(dòng)還是像基本金屬一樣逐月滾動(dòng)交替，仍值得我們共同探討。

（孫麗穎 作者單位：中期研究院）