中國社會科學院研究員 劉煜輝

中國經濟中長期因素正在快速地惡化——人口紅利窗口關閉、產能過剩和債務堆積所致資本回報率快速下行，生產率衰退導致經濟的潛在增長水平顯著下沉。所以，去年四季度以來人民幣即期匯率的強勢讓很多人看不懂。

2013年4月12至17日，人民幣兌美元匯率升值236個基點，一路創下多個紀錄高位。而2012年全年，人民幣升值幅度僅為154個基點。

從即期匯率看，自2012年10月以后，美元兌人民幣即期匯率就開始緊貼強邊（每日波幅的上限）運行。從遠期匯率看，2012年10月以來，美元兌人民幣1年期遠期匯率（NDF）顯著下行了1000個基點。

很多人認為，人民幣強勢是由市場所決定的，是在追尋均衡匯率水平。換言之，均衡匯率存在內在升值壓力。但人民幣現在的三個價格——在岸價格、離岸價格和遠期價格都不是完全的市場價格，更談不上與所謂均衡匯率的聯系。應該說，央行對人民幣中間價的管理早已融入人民幣匯率形成機制本身，成為匯價決定的最重要因素之一。

美元兌人民幣每日的即期匯率收盤價與次日央行給出的中間價是不連續的，即每個交易日開始，央行公布人民幣外匯中間價，這個價格并不等于上一個交易日市場的收盤價。

央行制定人民幣外匯中間價的原則不是一套透明的技術規則，相反非常抽象。2005年7月21日以來確立的人民幣匯率形成機制改革方案指出，人民幣匯率改革的目標是“促進國際收支基本平衡，維護宏觀經濟和金融市場的穩定”，實現上述目標的方式是“以市場供求為基礎，參考籃子貨幣匯率變動，……保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定。”所以人民幣中間價的決定可能取決于央行對于宏觀的理解。

2011年四季度到2012年三季度持續近一年的人民幣貶值預期，使得央行的貨幣政策操作很不適應。經濟主體行為由“資產本幣化、負債外幣化”轉向“負債本幣化、資產外幣化”后，外匯占款急劇萎縮，基礎貨幣的供給方式面臨挑戰。人民幣貶值預期自我實現，使得人民幣資產下行壓力加大，信用面臨全局性收縮。央行可能認為，放任本幣貶值預期會招致經濟泡沫破裂的宏觀風險。

因此，2012年四季度開始，央行的策略明顯改變，開始加強中間價管理，特別是注重營造人民幣中間價的強勢，來引導市場預期。保持中間價“進二退一”強勢，關鍵時點向市場注入預期引導。比方說，2012年11月12日人民幣兌美元開盤中間價較上個開盤中間價上漲92點，而此前一周最后一個交易日，美元指數大漲。如果嚴格根據一籃子貨幣定價，該天人民幣兌美元應該是跌而不是漲。央行在關鍵時點的作為往往給市場注入方向引導的強烈信號。貿易商因此不敢再屯匯，積極結匯。以前屯匯累積美元頭寸的貿易商，在人民幣強勢下，財務浮虧日趨嚴重，不得不減持回吐美元頭寸；

境外資本可能也看清了央行意圖。跨境資本的套息活動開始增多，入境后結匯買入銀行定存和短期理財產品，套取息差。今年一季度內地對香港的轉口貿易增長異常放大至74%，順差增長達到78%，被認為是這一活動的明顯活躍。一季度我國新增外匯儲備為1570億美元，而經常賬盈余貢獻只有35%，資本項流入顯著。央行維持匯率強勢的意圖某種程度為這一活動做了“擔保”。

可見，央行對人民幣中間價管理早入融入人民幣匯率形成機制之中，成為決定人民幣在岸匯價不可分割的重要因素。

香港的人民幣離岸即期匯價也并不獨立，它脫離不了人民幣在岸匯價。比方說，離岸價格對在岸價格出現溢價時，中國的中央企業利用其跨境機構可以開始進行套匯交易，將人民幣輸入到香港離岸市場，買入美元，然后入境結匯；當離岸價格對在岸價格出現折價時，則反方向操作。這樣的活動在過去幾年中非常的興盛，在不長的時間內，就可以將離岸和在岸的價差抹平。

而人民幣遠期匯率價格（NDF）的形成，交易機構實際上是在揣摩在未來變化的經濟狀況下中國央行對匯價把控力和意愿。

2008年全球金融危機之后，日元兌美元升值了35%（貿易條件惡化）。2011年日本貿易出現48年以來的首次逆差；2012年在海外市場普遍低利率的背景下，海外投資收益大幅下降，經常項目順差也大幅度下降并出現逆差。日本政府債務超過GDP200%，強勢日元和嚴重的人口老齡化導致日本競爭力下降，直接威脅到其異常高的債務率的持續。為此日本新政府上臺后選擇了激進的量化寬松政策推動貨幣貶值來提振經濟。

對于B-S（巴拉薩-薩繆爾森效應）經濟體而言，理論上只有名義匯率貶過了頭（均衡匯率），通貨膨脹才會來，其邏輯是貿易部門企業盈利復蘇會促使增加投資和就業，并有可能提高工資，日元貶值的空間有多大取決于日元高估的程度。自去年12月至今，日元兌美元貶值了20%，但對經常賬刺激還不明顯，這意味著日元未來進一步拓展貶值空間的概率非常大。

與過去幾十年不一樣的是，現在日本的高端電子產品、汽車和工業產品是跟韓國、臺灣和中國大陸等鄰近經濟體直接競爭。這種情勢有可能逼迫東亞其他經濟體壓低本幣匯率。作為這個區域內幾乎是唯一缺乏彈性的貨幣，人民幣將顯著地放大這種風險，從而對2013年中國的經常賬戶構成明顯的壓力。

因此，中國央行的匯率政策始終處于“夾板”之中。一方面，若要支持經常賬，就應要求人民幣弱勢應對“日元貶值+美元升值”；另一方面，又要照顧身后龐大的經濟泡沫（房地產和產能），則需要人民幣保持強勢。一旦人民幣匯率形成自我實現的貶值路徑，將引致資產價格快速下行，對國內信用緊縮壓力會陡增。因為過去十年的人民幣信用供給是以資產升值而擴張的，人民幣資產的縮水意味著信用條件顯著提升，由此將產生巨大的貨幣收縮效應，從而導致經濟的失速和人民幣更強的貶值壓力。

坦率地講，現在人民幣的強勢是“虛弱”的。剛剛過去的4個月中，人民幣匯價和中國的外匯占款呈現強勢，某種程度上是央行管理中間價下的套息盤交易所導致的。但3月份中國已經錄得貿易逆差，如果貿易逆差持續出現，套息盤引發的外匯占款可能會明顯收縮。中國的國際收支將重回去年羸弱的狀態。

人民幣強勢將可能導致經常賬盈余惡化，最終補貼和加劇資本外流。當一國的經常賬順差收窄不能有效支撐資本項流出時，本幣及本幣資產的貶值壓力會急劇上升。如果不積極作為，我們可能也只能被動地等待那個時間點的到來。釋放人民幣匯率的彈性空間，實質上取決于宏觀決策者主動實施經濟減速的勇氣和決心。