■陳博

　　進入5月以后，美國股市持續攀升。截至5月10日收盤，道瓊斯工業指數與標普500指數再創收盤新高，重返紀錄高位。道瓊斯工業平均指數收于15118.49點，漲幅為0.24%；標準普爾500指數收于1633.68點，漲幅為0.43%，實現周線三連陽。許多市場分析師認為回調的時機已經到來，但不少投資者依然對后市表示樂觀。從宏觀經濟的基本面來看，下半年美股是否依然保持有足夠的上漲動能？

　　筆者認為，近期美股的升勢實際上已經有所放緩。美股走勢取決于以下幾個關鍵因素。

　　最主要的因素是美國經濟的基本狀況。進入第二季度之后，美國經濟失去了年初的強勁增長勢頭。最新公布的數據顯示，美國4月的制造業經理人指數下探至近一年的低點，同時美國4月民間就業人數增加遠低于預期。受政府支出削減啟動的拖累，美國建筑支出也開始下跌，在房地產市場復蘇的背景下，3月份建筑開支卻下降了1.7%。而當初，房地產市場和就業的好轉正是推動美股上漲的主要原因。隨著經濟的疲態初現，對美股的支撐力度也將隨之下降。

　　此前美股的上漲也和市場情緒息息相關。從去年末起，市場上的投行和研究機構大多預測2013年美國的經濟走勢為先抑后揚，上半年緩慢增長，下半年增速上行。因此，第一季度經濟出人意外的上佳表現為市場帶來了樂觀情緒。同時財政懸崖問題在國會得到暫時擱置，使投資者放松了緊繃的神經。市場因此做出了復蘇提前到來的判斷，股指也做出了反應。到了第二季度，經濟數據疲態初顯，這意味著復蘇并沒有那么快到來，市場傾向于回歸年初的判斷。因此，短期內來看，美股很難延續此前的迅猛升勢。

　　而今年下半年美股走勢如何仍然取決于經濟基本面的情況。但中長期因素將更多地成為主要的影響。從這個角度上看，美國經濟存在周期性向上動力，但不足以支撐前期股市快速的升勢。

　　首先，自金融危機爆發以來，美國企業和家庭部門一直處于去杠桿化的過程。家庭負債表獲得改善，截止到2012年末，美國家庭債務還本付息與收入的比例降低到10.4%，顯著低于金融危機前14.0%的水平，構成過去30年的最低點。這使得家庭有更多的儲蓄基礎支持未來的消費。消費額和社會零售總額等數據也確實出現了平穩增長，這是周期向上動力。但目前美國經濟存在著較大的投資不足問題。去年全年企業的設備和軟件等固定投資出現了顯著的波動，進入2013年后企業投資增速也較為疲軟。同時非金融企業凈現金流/GDP達到12%，已經是1990年以來的最高點。這意味著企業更愿意持有現金而不愿意進行長期投資。在這種情況下，美國經濟必將面臨著中長期發展動力不足的問題。即使美國企業響應制造業回遷的動議，大力發展如3D打印等尖端技術，近期內美國仍然難以出現新的穩定增長源頭，長期增長動能有限。

　　美國的宏觀經濟狀況又和美聯儲的量化寬松政策緊密相連。2月份時美聯儲的紀要曾經顯示出退出量化寬松的可能，引發了股市大跌，甚至波及海外市場。市場意識到失去了美聯儲的輸血和低利率環境，股票表現要遜于目前的狀況。因此一旦如人們預期的那樣，美國在夏天退出或降低寬松的強度，那么股市很可能會出現大幅下探。之前黃金價格的大跌在一定程度上就和量化寬松的退出預期有關——由于市場認為寬松接近尾聲，美元會更加堅挺，因此對黃金保值抗通脹的需求也就減小，因此引發跌勢。但之前的退出預期是建立在第一季度經濟的較好表現上的。目前的經濟狀況不盡如人意使得這一預期有所減弱。然而不可忽視的是，從議息會議紀要來看美聯儲內部已經出現了較多的分歧聲音。妥協的后果很可能是縮減寬松的規模。

　　美國股市面臨著另一個挑戰是財政緊縮。盡管兩黨已經達成了初步協議，但隨著債務上限在第三季度臨近，進一步支出削減談判勢必將重新成為美國經濟的焦點之一。此前的小規模支出削減計劃和減稅優惠取消已經分別影響了建筑業支出和企業投資。接下來的談判預計將進一步增大市場風險。但預計財政問題對股市漲跌的影響將逐步減弱。畢竟自去年起市場已經逐步消化了這方面的負面信息，美國的政治家也對支出削減的負面影響非常謹慎，每次談判都將問題分塊解決，避免出臺一次性大規模的負面措施。因此預計這方面的政策因素影響有限，但偏向于增加市場不確定性。

　　最難預測的影響因素是全球的經濟環境。美國的外部環境在兩方面影響了美國股市。一方面，外部經濟好轉有助于刺激全球貿易的回升，對美國的貿易收入和跨國企業利潤來說都是利好。新興市場經濟表現好轉也有助于增加全球的需求總量。但另一方面，從過去幾年的市場走勢來看，外部市場的弱勢不一定是是美股的利空。事實上自從歐債危機爆發開始，大量資金出于避險的目的，在歐洲和新興市場股市大幅波動的時候涌向了美元資產，反而助推了美股上升。最為明顯的是2011年期間，隨著歐債風險加劇，全球資金撤離新興市場涌向美國，使得前者的股市回報率陡降，而美國的股市回報率卻遠優于其他市場。因此，美國市場的避風港特性使得它在全球經濟環境疲弱的時候依然有一定的抗跌能力。但從目前的狀況來看，資金向新興市場出現了一定程度的回流，因此指望靠短期資金涌入來推高美國股市是不大可能的。

　　因此，綜合上述分析，筆者認為，美股在宏觀經濟層面盡管存在著周期性向上動力，但動能有限，疲態初顯，同時面臨著政策方面的風險，預計后市難以維持強大的上升動能。(作者系芝加哥大學經濟系與政治系雙學位學士，目前任職于中國社科院世界經濟與政治研究所)