今年上半年，在各大資產(chǎn)種類中，最賺錢的是美國(guó)國(guó)債。年初幾乎所有經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)退出QE在即，國(guó)債利率看升。結(jié)果卻是第一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)差過(guò)預(yù)期，聯(lián)儲(chǔ)急忙為加息預(yù)期降溫，10年期國(guó)債利率由接近3.2%回落至2.5%左右。不動(dòng)腦筋買國(guó)債的回報(bào)，要高過(guò)絞盡腦汁買股票、商品、美元或黃金的回報(bào)，采用沽空策略的回報(bào)更差。美國(guó)長(zhǎng)期利率出現(xiàn)反高潮現(xiàn)象，也帶出了對(duì)利率走勢(shì)的新解讀。市場(chǎng)上有一派觀點(diǎn)認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和通脹前景出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，由此造成利率均衡水平的下移，這派人士認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)的政策利率會(huì)出現(xiàn)一個(gè)新常態(tài)。債券大王PMICO的格羅斯盡管錯(cuò)過(guò)了這輪債券牛市，近來(lái)卻成為“新常態(tài)”的積極擁護(hù)者，認(rèn)為實(shí)際利率水平應(yīng)該從過(guò)去的2%，下降到0%。按照這個(gè)邏輯，目前國(guó)債利率水平已經(jīng)達(dá)到均衡點(diǎn)，市場(chǎng)大可不必為今后聯(lián)儲(chǔ)加息擔(dān)心。

的確美國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率有一段日子可能停留在2-3%區(qū)間，而不是危機(jī)前的3-4%區(qū)間。的確目前通脹水平屬于溫和狀態(tài)，給了貨幣當(dāng)局緩慢退出QE的借口。的確現(xiàn)在金融市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫，市場(chǎng)總有不怕死的錢無(wú)視風(fēng)險(xiǎn)。但是不要輕言“新常態(tài)”。過(guò)去數(shù)十年中所謂的新常態(tài)（包括格林斯潘最后一任時(shí)的黃金歲月）最終均被歷史證明是無(wú)稽之談，只是在良好愿望和滾滾熱錢下制造出的泡沫。

中期經(jīng)濟(jì)發(fā)展，由三個(gè)P所決定，即是population（人口）、participation（就業(yè)參與率）和productivity（生產(chǎn)率）。人口變化，一清二楚，無(wú)需多解釋。生產(chǎn)效率，在經(jīng)濟(jì)學(xué)中是一個(gè)重要的概念，但是卻沒(méi)有一個(gè)合理、清晰的測(cè)量方法來(lái)量化它。筆者認(rèn)為由互聯(lián)網(wǎng)興起所帶來(lái)的生產(chǎn)力提高，最好時(shí)間已經(jīng)過(guò)去，現(xiàn)在比較熱的社會(huì)媒體對(duì)改變?nèi)藗兩罘绞降囊饬x頗大，但是在提高生產(chǎn)力上無(wú)法與當(dāng)年的通訊革命、生產(chǎn)外包相媲美。

最讓經(jīng)濟(jì)學(xué)家難以把握的是就業(yè)參與率。美國(guó)失業(yè)率的下降，遠(yuǎn)遠(yuǎn)快過(guò)新就業(yè)機(jī)會(huì)的產(chǎn)生。失業(yè)率下降的最大推力，不是來(lái)自經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，而是來(lái)自部分勞工退出就業(yè)市場(chǎng)。多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，如果經(jīng)濟(jì)形勢(shì)持續(xù)改善，這批自愿退出的勞工會(huì)重新選擇就業(yè)，不僅放慢失業(yè)率的改善，也放慢工資上漲的步伐。然而事實(shí)上，這場(chǎng)金融危機(jī)使戰(zhàn)后嬰兒潮出生的大量工人一次過(guò)地提前出局，這批人在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后能否重新就業(yè)是值得懷疑的。如果嬰兒潮工人因?yàn)榧寄芑蛉松颍瑹o(wú)法重新參與就業(yè)，美國(guó)勞工市場(chǎng)的供應(yīng)狀況可能比想像的要緊張。一旦年輕的失業(yè)人眾被經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所吸納，低端工資上漲或許已經(jīng)不遠(yuǎn)了。

眾所周知，美國(guó)CPI的最大推力來(lái)自工資和收入上漲。萬(wàn)一通貨膨脹升溫，聯(lián)儲(chǔ)便失去“一慢、二看、三通過(guò)”的屏障，加息速度未必如樂(lè)觀人士想像的那么溫和。耶倫在國(guó)會(huì)聽(tīng)證時(shí)強(qiáng)調(diào)了兩點(diǎn)：1）就業(yè)復(fù)蘇最近來(lái)得比想像的快，2）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的風(fēng)險(xiǎn)是雙向的。市場(chǎng)將兩者合在一起，認(rèn)為那是耶倫的鴿派表述。其實(shí)耶倫在講一個(gè)兩難處境，如果勞工市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)熱，哪怕經(jīng)濟(jì)前景不明朗，QE退出也必須前行。

對(duì)勞工市場(chǎng)的復(fù)蘇熱度目前還要觀察，通貨膨脹大幅升溫尚言之過(guò)早，不過(guò)筆者對(duì)“新常態(tài)”持懷疑態(tài)度。“新常態(tài)”論令市場(chǎng)對(duì)利率上漲的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生錯(cuò)覺(jué)，這是VIX處在超低位、波幅甚低的原因，也恰恰是風(fēng)險(xiǎn)所在。