本文作者王慶系上海重陽投資管理股份有限公司總裁、中國人民大學重陽金融研究院理事，刊于2014年8月22日經濟觀察網。

中國經濟“新常態”主要特征應該表現為GDP增長速度放緩，相對較高通貨膨脹率，資產價格上行壓力減弱。

2014年5月，習近平總書記指出，“中國發展仍處于重要戰略機遇期，我們要增強信心，從當前中國經濟發展的階段性特征出發，適應新常態，保持戰略上的平常心態”，這是政策最高層首次使用 “新常態”一詞來描述中國經濟。中國經濟的“新常態”是如何演變而來的，又到底新在哪里, 有何顯著特征呢？

回答這些問題，應該首先從了解何為中國經濟的“舊常態”入手。中國經濟的“舊常態”可理解為2007年以前的狀態，主要有三個特征：一是經濟增速較快；二是通脹率很低；三是資產價格上行壓力持續存在。理解這些特征的一個重要出發點就是中國的高儲蓄率。

對于中國經濟系統整體而言，如果儲蓄是給定的話，它的使用方式實際上只有三種：第一是形成境內的有形資產，第二是形成境外的有形資產，第三是形成境外的金融資產。中國高儲蓄支持形成境內有形資產，就是較高的投資水平；高投資支持高增長，但是長期以來，中國高經濟增長伴隨的不是相對較高的通脹而是相對較低的通脹。對此可以從總供給和總需求的框架中來理解。投資擴張導致總需求曲線向右移動，產生通脹壓力上升；但投資形成產能擴張后會使總供給線也向右移動，從而緩解通脹壓力。換言之，供給方的快速反應幫助形成高增長伴隨較低通脹的局面，這一點是考察中國宏觀經濟與成熟市場經濟體很不一樣的地方，而供給方相對較快的反應能力的基礎是高儲蓄的存在。

雖然政策上鼓勵對外直接投資，但是由于獲得境外有形資產難度較大，所以境外投資更多地體現在購買境外金融資產上。在外匯資本賬戶管制的情況下，中國對外金融資產集中體現為官方外匯儲備的積累，從經濟系統整體看，對外金融資產積累，同時也形成對內流動性的創造。換句話說，從國家整體來講有對外金融資產，但是就每個居民和企業個體而言，并沒有形成境外金融資產，而是把他們手中外匯賣給央行然后由央行進行對外投資，這就造成了內部流動創造，產生流動性過剩的現象。

一方面境內有大量有形資產，另一方面境內又存在了大量的流動性創造，具體體現在貨幣增速很快。然而，國內資本市場不發達，尤其體現在證券化投資產品供應比較弱（包括股票和債券市場）, 這樣金融性投資的需求和供給出現了不對稱，構成資產價格的上升壓力。

于是，中國經濟的“舊常態”的根本特征表現在較高經濟增長、相對較低通脹和資產價格上行的壓力。

然而，從中長期看，儲蓄率并不是給定的。影響儲蓄一個很重要因素就是人口結構。中國的人口政策對中國社會產生了深遠的影響，在宏觀經濟層面集中表現為對國民儲蓄率的影響。在其他國家，人口老齡化是一個上百年的演進過程，然而在中國幾十年內就完成了。由于有儲蓄能力的人群占總人口的比重在相對短的時間內發生很大的變化，在宏觀經濟層面將會表現為國民儲蓄率經歷一個迅速上升和隨后較快下降的過程。

此外，在中國經濟的“舊常態”下，政策制度環境里最突出的特點表現為“金融壓抑”。從政策制定者角度，在“舊常態”下，實現經濟增長和控制通脹并不是一件難事，政策的關注點是如何抑制資產價格快速上升的壓力，以及相伴而生的對金融系統完全性的威脅，于是產生了“金融壓抑”的必要。具體體現在通過對利率、匯率、金融機構、金融產品的管制，使得資金使用上受到諸多限制，以至于防止由資金自由使用引起的對資產價格上行壓力必然帶來的泡沫以及可能對金融系統的影響。

近年來中國人口結構正在發生深刻變化，從而構成中國經濟“新常態”形成的經濟系統外的深層因素。中國人口結構的拐點正在出現，引起儲蓄率停止上升甚至開始下降，進而會導致境內有形資產、境外有形資產、境外金融資產積累放緩、投資增速放緩、GDP增速放緩。由于投資增速放緩，使經濟的供給反應不再那么迅速，使得經濟出現相對較低的增長伴隨著相對較高的通脹，這是中國經濟“新常態”的一個很重要的特點。

在境外金融資產積累方面，儲蓄率下降會減緩境外金融資產積累，加之資本賬戶管制，外匯儲備的積累和流動性創造也會相應減少。近年來中國外匯儲備積累速度明顯放緩，由外匯占款產生的流動性創造也相應減少。同時伴隨著中國資本市場進一步發展，有價證券以及可用于投資的房地產供給的大幅度增加，使資產價格上行壓力也相應減弱。

所以，中國經濟“新常態”主要特征應該表現為GDP增長速度放緩，相對較高通貨膨脹率，資產價格上行壓力減弱。

由于宏觀經濟變量發生上述變化，使“金融壓抑”的必要性降低，同時在儲蓄率和投資增速放緩的情況下，要實現同樣速度的經濟增長必須提高投資質量，提高儲蓄轉化為投資的效率，進而要求提高金融中介的效率。然而，這種效率的提升在原有的“金融壓抑”下是無法實現的，于是就有了“金融創新”的訴求，主要體現在金融機構的多元化、金融產品的多樣化，金融產品定價的市場化。在實踐中的一個重要現象就是，最近幾年“影子銀行”及其產品的大量涌現，以及利率市場化進程加速。因此，“金融創新”成為中國經濟“新常態”下的政策制度環境的一個重要特征。

上述是對中國經濟從“舊常態”到“新常態”演變過程的邏輯描述。然而，在中短期內，中國經濟的現實變化卻并不是這樣一個可以充分預見的“有序過程”。在這個意義上，2008年以來的全球金融危機以及中國在應對危機過程中的強有力的政策反應，構成了中國經濟從“舊常態”向“新常態”有序過渡的擾動。

中國經濟近幾年來的表現，相當程度上反映了這些周期和政策性因素與新舊常態間結構調整的疊加影響。具體體現在，投資增速在政策刺激下的短暫飆升，和隨后的快速回落；投資的快速上升加劇了產能過剩，從而使通貨膨脹壓力非但沒有上升，反而在短期內減弱，甚至出現通縮苗頭；專注于維護金融系統穩定，使金融創新推進得并不徹底，突出表現在盡管金融機構和金融產品層面的創新比較充分，金融產品定價方面的市場化卻相對滯后，具體表現為在投資產品中廣泛存在的“剛性兌付”現象。

隨著全球經濟逐漸擺脫危機的影響，以及危機應對政策效應的減弱，中國經濟從“舊常態”到“新常態”的演進過程也將愈益顯現出更多的規律性和可預見性。此外，以“市場在資源配置中起決定性作用”為導向的一攬子經濟政策的實施將有助于中國經濟更快地穩定在“新常態”上，從而有助于根除至今仍彌漫于相當一部分投資者中間的過度謹慎情緒。(