魯政委 經濟學博士，興業銀行首席經濟學家。1997年開始研究中國經濟，2006年加盟興業銀行市場研究團隊。

近十年來，中國已經從主要的出口國成長為全球經濟發動機之一，在此期間人民幣持續升值也成了市場根深蒂固的預期。但咨詢公司NewGenStrategies資深咨詢師Matthew Garrett近日發表文章稱，長久以來，市場對于人民幣的單邊升值預期可能要改變了，在未來的12個月內，人民幣有50%的概率會開啟一場前所未有的貶值和大幅波動。興業銀行首席經濟學家魯政委認為，中國現在一系列問題的根源是人民幣實際有效匯率的高估和波動率不足。他開出的藥方是，讓市場力量決定中間價來增加人民幣的波動率，讓匯率市場價格反映中國經濟基本面，通過解除匯率高估的壓制來釋放經濟內生動力，消除經濟對財政與貨幣持續刺激的依賴。

匯率高估導致產品競爭力下降

記者：美國在11月結束了第三輪量化寬松政策（QE3），這一標志性事件對中國經濟會產生什么樣的深遠影響？

魯政委：美國的三輪QE從規模和持續時間在史上都是空前的，它的結束標志著美國對于經濟的持續復蘇充滿信心，也標志著美國貨幣政策回歸正常化。通常大家認為，美國經濟好轉的話，意味著它對全球的需求會有所增長，從而在未來將再度扮演全球經濟“火車頭”的角色。問題是，這個“火車頭”現在是開起來了，但中國這一次能否像上一輪繁榮那樣掛得上它呢？

2002年前后，中國對美國的出口占比為21%左右，但目前已經降到歷史最低水平，不足17%；加上最近幾年中國國內包括勞動力成本、土地成本以及人民幣匯率升值等在內的各種成本不斷上升，低端制造業不斷向東南亞、墨西哥和東歐分流，高端制造業則重返美國本土市場，所有這些都意味著：如果人民幣匯率高估無法得到糾正，美國經濟好轉對于中國的利好是逐漸降低的。在過去十多年中國對美國出口占比下降的同時，對于新興經濟體的出口占比在不斷增大，但隨著美元的持續走強，未來新興經濟體也會面臨經濟持續調整的壓力，這對中國向新興經濟體的出口和投資，都會是一個越來越大的考驗。

美國目前仍是全球創新的“策源地”，更多投資美國，也將使中國分享其無意之中的技術外溢，這是加速中國技術進步和產業升級的可行“快捷方式”。

記者：在目前的匯率機制下，美國QE退出對于中國匯率會產生什么樣的影響？

魯政委：首先，貨幣錯配風險，即有外幣負債卻沒外幣收入，用本幣的收入去償還外幣的負債，這對企業資產負債表是潛在的巨大風險。這一輪美國寬松的時間很長，縱容了企業外幣負債的增加。一旦人民幣突然貶值，如果沒有做套保，將會使這些企業的負債憑空增加，我們在與涉外企業客戶的日常交往中發現，這類存在貨幣錯配的企業，還是不少的。

第二，有效匯率進一步高估。高估的貨幣最終后果就是可貿易程度高的企業（主要是第二產業）普遍盈利困難，大量倒閉。

第三，外匯儲備的流動性風險。美元長期寬松，導致美元低利率和匯率持續貶值，外匯儲備則相應在這些年里面臨著不斷加大的要求分散投資的壓力，由此導致外儲被迫向非美資產分散，向債券之外的非標資產、實物資產分散，造成儲備資產組合的流動性顯著降低。因此，別看有四萬億，其實很多是流動性不足的。在美元進入升值周期和加息周期的背景下，外匯儲備應該在流動性、安全性和收益性之間把握好度。

記者：為什么可貿易程度高的企業會倒閉？

魯政委：與利率對所有企業的影響幾乎一樣相比，匯率對不同性質的企業影響是不一樣的，高估的匯率會直接令可貿易程度高的行業受到沖擊。這和一個企業的產品是否在“出口”無關。即使你不出口，如果你的產品可貿易程度高，國際上物美價廉的同類進口產品也會把你沖垮。

最近幾個月一個非常引人注目的事件，就是福建晉江運動服裝企業老板出現了跑路潮，其中有幾個跑路的老板，其企業還是在新加坡或德國上市的企業。而他們的出口占比是非常小的，主要是內銷。這就是匯率高估沖擊非出口企業的典型例子。

提高中間價的日間波動幅度

記者：因此你認為解決這一問題的辦法就是人民幣貶值？

魯政委：與其說我希望人民幣貶值，還不如說我希望人民幣能夠有一個反映中國經濟基本面的健全市場機制。事實上，從2005年7月人民幣匯改以來，期間無論中國經濟如何冷熱變化，人民幣匯率都還從來沒有經歷過一次像樣的貶值，由此造成了人民幣永遠不可能貶值的錯覺，如果這樣，這真的是“市場化”的匯率嗎？這種恰恰是釀成我們前文論及的“貨幣錯配”的風險根源。

在我看來，人民幣有效匯率高估，也是中國負債率高的原因。我們的數據分析顯示，人民幣有效匯率高低與中國整個工業企業（而不僅僅是出口企業）利潤增速呈現顯著負向變化，這意味著，人民幣匯率高估造成了可貿易程度高的企業盈利惡化，負債率持續攀升，經濟增速下降，在國家無法接受更低增速的情況下，便不得不進行財政刺激，由此造成財政負債率上升，財政刺激必須與寬松貨幣政策配合，由此造成貨幣存量持續上升。一句話，人民幣有效匯率高估是當前中國經濟杠桿高企的根源。整個經濟去杠桿，首先應該從矯正匯率高估開始。

在當前我們國內經濟非常困難的時候，面對同樣國際經濟環境的墨西哥、印度、印尼、菲律賓等則因為本幣匯率靈活而成為了非常繁榮的新興經濟體，一些經濟體甚至因擔心經濟過熱而不得不加息，經濟同比增速都達到了6%上下。特別是印尼的經濟非常平穩，連2008年金融危機期間的波動都不大，這是因為印尼盾的匯率彈性非常高，良好的匯率彈性有效地抵御外部的沖擊。

記者：今年下半年，非美貨幣中，僅有人民幣兌美元沒有貶值，人民幣保持強勢的背后原因是什么？

魯政委：應該是匯率機制存在問題。第一，我們的中間價和市場價長期出現背離。中間價一直徘徊在6.14。中間價發出錯誤的信號和低波動率，導致這個市場機制還不完善。

第二，現在人民幣的遠期和即期市場是背離的，而遠期不用很遠，就是未來一個月或三個月，都是貶值的預期，為什么即期市場卻能夠一次次地以升值的方式往前走？

第三，從全球新興經濟體匯率的表現來說，只要其經濟減速，在趨勢上貨幣一般都會貶值，為什么中國卻如此獨特？人民幣目前的確是高息貨幣，但長期以來，像澳大利亞、巴西等國貨幣也都是高息貨幣，為什么他們的貨幣在經濟減速時就會貶得那么狠？很可能是他們沒有像人民幣中間價這樣的一條幾乎不動的“安全繩”。

記者：今年以來，央行也在擴大人民幣匯率的波動區間，你認為效果如何？

魯政委：人民幣每宣布一次擴大波幅，很多人士想當然的解釋就是：人民幣的匯率彈性進一步增強了。對歷史數據的分析表明這是錯的：人民幣匯率市場價的波動率，并沒有因為匯改以來的三次宣布擴大波幅而擴大，一般情況下，市場價的波動率在宣布擴大波幅后的一個月內就會再度回復到過去那種極低的波動率水平上。

原因很簡單，中間價的波動率不足。所以，下一階段匯率形成機制改革的核心問題，應該是提高中間價的日間波動幅度，以此提高中間價的波動率。

人民幣的波動率比較低，導致對于巨大的利差難以形成拒斥，導致匯率不反映人民幣的基本面，一旦市場確定人民幣不會貶值，升值的壓力立刻就會卷土重來。

從全球新興經濟體匯率的表現來說，只要其經濟減速，在趨勢上貨幣一般都會貶值，為什么中國卻如此獨特？很可能是因人民幣中間價的波動率不足。 ——魯政委

記者 白金坤 北京報道