當前，IPO放行節奏限速(待審企業數約600家)，注冊制改革推行尚需時日；資本市場并購重組熱潮催生，其中，借殼上市亦頻頻出現，殼資源正上演最后博弈；不過，鑒于借殼標準已提高至等同IPO，難度不言而喻。

　　由此，上市企業、重組方、中介機構各出奇招、圍繞“控制權與資產規模”解決問題，通過方案創新以規避借殼審查，因借殼上市的模糊界定從而繞開借殼標準之案例亦也屢屢出現。

　　業內人士向《每日經濟新聞》記者指出，監管層對上市公司并購重組的放松是為提高并購重組效率，并非給擬上市企業規避借殼提供可乘之機，借殼審核等同于IPO體現了嚴格監管的基本理念。但在嚴格禁止借殼的創業板，已有通過“創新”來規避借殼禁令的苗頭。

　　“推陳出新”的借殼案例為“借殼”的定義增添了更多注腳。而在修訂后 《上市公司重大資產重組管理辦法》(以下簡稱修訂后 《重組辦法》)中，對于借殼上市的定義仍然保留此前的相關表述。

　　在修訂后《重組辦法》推出后，證監會新聞發言人張曉軍曾介紹，對于借殼上市界定完善問題。既有一定程度上放寬個別標準的建議，也有要防范規避借殼的建議。鑒于借殼上市的定義是否需要調整還存在不同認識、還有待實踐進一步檢驗，因此保留征求意見稿的相關表述。同時，證監會將加強對個別規避借殼的行為監管，并不斷總結實踐經驗。

　　借殼等同于IPO企業繞道

　　同花順iFinD數據顯示，2014年前10個月，A股市場有1545家上市公司發生3200起并購，并購數量創歷史新高。在此之前，該數據已從2011年的1087起增至2013年的2523起。

　　并購市場迅速膨脹，監管層也相應進行了調整。2014年3月，國務院出臺 《國務院關于完善并購重組市場環境的意見》；7月11日，證監會發布 《上市公司重大資產重組管理辦法(征求意見稿)》，并于10月24日正式發布了修訂后的 《上市公司重大資產重組管理辦法》。

　　修訂后《管理辦法》通過一系列措施，如提高審核效率和透明度、分道審核、現金收購不審、不強制對賭、定價“三選一”且可調整一次等；又如將可轉債、定向權證和優先股納入支付手段等方式，對并購重組起到了“松綁”作用。

　　11月15日，據新浪財經消息，時任證監會上市部副主任的周健男在“第十一屆中國并購年會上”透露，證監會參與審核的并購重組的案例已縮減到不足20%，約20%的并購重組需要到證監會審核，其余的完全是市場化方式，只要上市公司對外信息披露即可。

　　值得注意的是，修訂后《重組辦法》放松針對的是“不構成借殼上市的上市公司重大購買、出售、置換資產行為，取消審批，同時，涉及發行股份的并購重組仍需核準。”

　　借殼上市的審核自去年底已明確為“等同IPO”，這意味著對借殼方的審核在財務和法律上的要求更嚴格，華東一家券商從事并購業務的人士向《每日經濟新聞》記者表示，創業板不允許借殼。

　　據記者了解，在修訂后《重組辦法》中，對于借殼的定義沒有重新界定，仍為 “自控制權發生變更之日起”以及“上市公司向借殼方購買的資產總額為上市公司前一個會計年度的資產總額100%以上”這兩個條件。另外，對于上市公司在12個月內連續對同一或者相關資產進行購買、出售的，以其累計數分別計算相應數額。

　　“借殼等同于IPO存在很多硬性規定，例如要求公司成立3年、股本3000萬、前期不能虧損等。為了規避更為嚴苛的審核標準，企業擬‘借殼上市’時，往往繞道而行。”上述并購人士指出，針對借殼定義中，規避“控制權”與“資產規模”兩個中的任何一個條件，即可擺脫“等同于IPO審核”命運。

　　不過，今年“創新”案例層出不窮，例如順榮股份、海隆軟件等并購重組資產雖然超標，但通過層層設計，控制權未發生改變，即未構成借殼。

　　還有的案例交易金額占資產總額比例超100%、控股股東變更但卻“未構成借殼上市”，引起業內對借殼上市有關“控制權發生變更”應認定在哪個層面存在爭議。

　　“控制權變更”界定存爭議

　　2014年11月18日，停牌逾4個月的中紡投資 (600061，收盤價25.82元)披露重大資產重組方案，通過發行股份的方式購買安信證券100%股權，涉及金額達182.72億元，同時募集不超過60.91億元的資金，用于補充證券業務資本金。

　　從該案例看，在中紡投資收購安信證券的交易中，交易金額占資產總額比例超過100%，并且控股股東發生變更，不過該方案稱“未構成借殼上市”，引起業內關注。

　　具體分析，在控制權變更層面，草案顯示，從中紡投資設立至今，國投貿易一直為中紡投資的控股股東，持股比例為35.99%，國投公司為國投貿易唯一股東。

　　本次交易完成后，國投公司直接持有上市公司39.21%的股份，通過國投貿易共計控制上市公司43.10%的股份，成為上市公司控股股東。

　　中紡投資表示，重組完成后，雖然中紡投資第一大股東發生改變，由國投貿易變為了國投公司，但國務院國資委仍為中紡投資最終實際控制人，中紡投資實控人并未改變。因此，本次重組不構成借殼上市。

　　上述案例引起業內人士探討的關鍵點在于，在《重組辦法》中對于借殼上市的界定之一，即“控制權發生變更”應追溯到哪一層級？是第一大股東、控股股東、抑或最終實際控制人？

　　“在中紡投資交易中，控股股東發生了變化，控制權從國投貿易變為國投公司，是否應被視為控制權發生變更？”有市場觀察人士向《每日經濟新聞》記者提出了疑問，倘若該交易獲準，是否意味著所有央企資產重組均能以實控人為國資委的理由，規避借殼審查？

　　資料顯示，按IPO相關規定，發行條件其中之一為近三年內實控人未變更。由于安信證券去年11月控股股東由投資者保護基金變更為國投公司，因不符合規定，短期難以IPO；并且，修訂后《重組辦法》規定，借殼層面，上市公司購買資產屬金融、創業投資等特定行業，由證監會另行規定，即安信證券等金融企業不具備借殼上市條件。

　　上述券商并購人士認為，此前申銀萬國、宏源證券合并，直接控制人均為匯金公司，不被認定為“控制權發生變更”的理由更充分。

　　但也有業內人士指出，在中紡投資案例中，國投貿易為國投公司的全資子公司，不用追溯到實控人國資委層面，也可視為控制權未變。

　　分析人士認為，上述爭議產生的原因在于，當前對于構成借殼上市的定義仍顯模糊。

　　2014年10月24日，在修訂后《重組辦法》發布后，證監會新聞發言人張曉軍介紹，對于借殼上市的界定有一個完善的過程。鑒于借殼上市的定義是否需要調整還存在不同認識、還有待實踐進一步檢驗，因此保留征求意見稿的相關表述。

　　創業板多家公司完成易主

　　在修訂的 《重組辦法》發布之后，證監會于11月2日通過問答形式，就并購重組募集配套資金提出了新的監管意見，將25%“紅線”嚴格化，避免大股東通過“擦邊球”提高配套募資比例，以鞏固上市公司大股東控制權來規避借殼的做法。

　　但在業內人士看來，一些上市公司仍采取了通過先變更大股東、再分步注入資產等手段，試圖規避借殼禁令。

　　創業板公司天晟新材(300169，前收盤價12.00元)的“租殼”案例是其中典型。2014年10月22日，天晟新材發公告稱，公司主要股東呂澤偉、孫劍、吳海宙、徐奕與成立于9月份的杭州順成簽署相關協議約定：杭州順成以7.89元/股的價格，受讓呂澤偉等四人合計持有的天晟新材2000萬股股份(占總股本的6.14%)。

　　同時，呂澤偉等將合計持有的7763.23萬股公司股份(占總股本的23.81%)所對應的股東投票權及相關權利委托給杭州順成行使，時間為杭州順成實際控制公司之日起的18個月。此舉被市場喻為“租殼”。

　　“這倘若成行，就相當于‘坐莊’合法化。”一位券商并購負責人對《每日經濟新聞》記者直言，“按常理，如果上市公司大股東認為自身難以經營好，那可以轉給其他做實業的企業(相當于賣殼)。但這個案例(天晟新材案例)是大股東把經營權拱手讓給PE，PE能做的只是資本運作，追逐一些熱點資產，然后股東與PE一起享受二級市場溢價再套現。”最終事件引發監管部門關注，天晟新材10月27日宣布取消租殼。

　　據深交所相關負責人表示，上市公司應當依照法律法規加強規范運作。深交所鼓勵上市公司通過并購重組等方式加快發展的同時，要求上市公司嚴格執行 “不得在創業板借殼上市”的規定。此前，在修訂后《重組辦法》發布后，證監會曾表示要加強對個別規避借殼的行為監管，并不斷總結實踐經驗。

　　上述券商并購負責人認為，類似“玩概念”的實控人易主給上市公司帶來明顯的不利影響，此前三度易主、股權極其分散的多倫股份就已淪為空殼。“監管層此番表態，是對創業板公司的集體警示，但從制度設計上進行完善方為根本。”

　　資深經濟研究人員熊錦秋在接受 《每日經濟新聞》記者采訪時表示，據他統計，目前已經有約30家創業板公司完成了大股東易主，下一步資產重組、資產注入等操作或將隨之而來。

　　例如，遭證監會立案調查、連續虧損、造假上市的萬福生科12月12日發布公告稱，原第一大股東龔永福、楊榮華夫婦因1.4億元債務問題，26.18%股權被司法劃撥給桃源湘暉農業投資有限公司，桃源湘暉將成為公司第一大股東，公司實際控制人將變更為盧建之。

　　“現在萬福生科控制人發生變化了，將來仍可采取緩慢注入新控制人資產的方式，來改變上市公司的經營業績，只要未來12個月內注入資產規模沒有達到前一個會計年度資產總額的100%以上，就不會構成借殼上市。”熊錦秋向記者表示，這意味著創業板名義上不允許借殼上市，但上市公司仍可采取分步走等規避手段，實現變相借殼上市。

　　記者注意到，12月12日萬福生科復牌至今(12月17日)，股價連續三個漲停，。“萬福生科爆炒，凸顯A股市場在退市制度、借殼制度等方面還有不足，完善制度只有進行時沒有完成時。”熊錦秋如此表示。