在這一輪的牛市中，使用杠桿的投資者可謂出盡了風(fēng)頭。一些投資者使用融資賺得了幾倍于市場的收益，也有投資者購買了杠桿型分級基金一時(shí)風(fēng)頭無兩。

　　但是，在使用了杠桿之后，許多投資者還沒有意識到杠桿之間是有很大區(qū)別的。比如消費(fèi)類杠桿和金融類杠桿就有很大區(qū)別，而這種區(qū)別也會對投資帶來影響。

　　消費(fèi)類杠桿相對風(fēng)險(xiǎn)小

　　如果我們仔細(xì)觀察金融史，就會發(fā)現(xiàn)許多價(jià)值投資大家，如巴菲特、李嘉誠等等，使用的大多是消費(fèi)類杠桿。他們對金融類杠桿的使用非常小心謹(jǐn)慎，其審慎的態(tài)度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出內(nèi)地投資者日常接觸的范圍。

　　讓我們先來看一看這兩種杠桿的區(qū)別。相對于消費(fèi)類杠桿，金融類杠桿會對客戶進(jìn)行持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)評判，并在客戶資產(chǎn)下跌、或者經(jīng)營狀況變差時(shí)要求客戶追加本金，否則就會撤貸。反之，消費(fèi)類杠桿則不會進(jìn)行這種持續(xù)的評測行為。

　　事實(shí)上，消費(fèi)類和金融類杠桿并非只集中在消費(fèi)和金融領(lǐng)域，只是大多分別出現(xiàn)在以上兩個(gè)領(lǐng)域。有一些金融領(lǐng)域的杠桿由于性質(zhì)特殊，也可以被歸屬于消費(fèi)類杠桿。舉例來說，住房按揭貸款就屬于典型的消費(fèi)類貸款。

　　按照彼得·林奇在著作《彼得·林奇的成功投資》中舉得例子，假設(shè)一個(gè)投資者付出20%首付購買了房子，那么即使房價(jià)之后立即下跌30%，只要投資者每月繳納按揭款，銀行就不會給投資者打電話說：“喂，你的房產(chǎn)剩余價(jià)值已經(jīng)跌破警戒線，你明天要再繳納10%的房款，否則我們就會收回房子。”

　　這種特殊的性質(zhì)使得在房地產(chǎn)具有投資價(jià)值時(shí)，使用按揭貸款買入房產(chǎn)變得非常有利。不過，當(dāng)前國內(nèi)租金回報(bào)率僅有2%左右的商品房市場很可能不在此列。

　　在按揭貸款之外，消費(fèi)類杠桿還包括以下幾種類型：個(gè)人信用貸款、消費(fèi)貸款、汽車貸款等，保險(xiǎn)公司收到的消費(fèi)類保費(fèi)所形成的杠桿，以及銀行在有國家信用等宏觀信用支撐的情況下收到的存款所構(gòu)成的經(jīng)營杠桿。

　　我們可以看到，以上杠桿的共同點(diǎn)都在于，杠桿的資金提供方不會在形勢惡化時(shí)提出馬上結(jié)束杠桿的要求。與上述最后一種杠桿相對應(yīng)的是，銀行在缺乏宏觀信用支撐的情況下，其獲得的存款可能在特定時(shí)點(diǎn)遭到擠兌，而最著名的例子就是中國香港市場在上世紀(jì)頻頻發(fā)生的銀行擠兌潮，標(biāo)志性事件為恒生銀行在1965年將控股權(quán)出售給匯豐銀行。

　　慎用金融類杠桿

　　與消費(fèi)類杠桿對應(yīng)的，則是金融類杠桿。這種杠桿是金融資產(chǎn)投資者最容易接觸到、也最容易獲得的杠桿，具體品種包括股票保證金融資、期貨所提供的杠桿、一般生產(chǎn)型企業(yè)從銀行獲得的貸款等等。

　　可以看到，以上列出的金融類杠桿的共同點(diǎn)在于，當(dāng)形勢壞得超出想象時(shí)，杠桿的資金提供者會采取一種“落井下石”的行為：要求投資者追加保證金、抑或抵押品，否則就會不再提供杠桿，同時(shí)提出拍賣形勢已經(jīng)變得很糟糕的資產(chǎn)，以追回本金。

　　正是由于金融類杠桿這種“落井下石”的特性，導(dǎo)致大多數(shù)的價(jià)值投資大家很少使用金融類杠桿。這是因?yàn)椋鹑谑袌龅牟▌?dòng)幅度之大，往往會超出人們最狂野的預(yù)期。

　　舉例來說，中國香港市場在上世紀(jì)60、70年代發(fā)生的銀行擠兌，曾經(jīng)導(dǎo)致恒生銀行在一天之內(nèi)損失1/6的存款。而上世紀(jì)90年代的香港房地產(chǎn)市場崩盤，則在兩年左右的時(shí)間導(dǎo)致全港房價(jià)下跌70%，而回顧歷史，此類規(guī)模的地產(chǎn)崩盤并不是第一次發(fā)生在香港歷史上。

　　在最近的市場上，我們也看到俄羅斯股市下跌到僅有3倍左右的市盈率、0.3倍不到的市凈率。而在A股市場，在2011年以前，又有誰會相信A股的銀行板塊會在凈資產(chǎn)收益率仍保持在20%左右的時(shí)候，下降到4倍的市盈率呢？

　　由于金融市場在長期很可能遭到投資者難以預(yù)料的巨大波動(dòng)，因此，金融類杠桿也就無形中放大投資者破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致投資者可能在價(jià)值最終回歸之前，在波動(dòng)性的干擾下被迫清盤出局，從而與長期的價(jià)值回報(bào)無緣。

　　正由于此，我們才看到價(jià)值投資的大家很少使用大量的金融類杠桿，而多半傾向于使用適度的消費(fèi)類杠桿、或者極少量的金融類杠桿，因?yàn)樵诮鹑谑袌隼铮L期的回報(bào)遠(yuǎn)比短期的精彩重要。要知道，不管是怎樣的投資者、不管他曾經(jīng)經(jīng)歷多少次暴富，但是他破產(chǎn)的次數(shù)只要一次就足以致命。

　　（作者單位：信達(dá)證券）