2015年的貨幣政策環境，確實存在方方面面的制約。但至少我們可以從市場的角度對貨幣政策應該怎么做，怎樣才能更加有效，提出相關建議。去年政策實行定向寬松、結構調整，取得了一些效果，但整體上很難說十分理想。實際上，定向和結構調整也增加了很多的數量。但無論是從實體經濟融資成本來看，還是貨幣市場的利率來說，雖然有回落，但相對于經濟持續下行、工業領域的通縮現象、CPI處于較低水平來說，顯然很難說達到了實際的需求。這里重要的是，貨幣政策的定向、結構、價格和總量調整需要有機配合。僅僅是定向、結構，沒有總量調整的配合，效果必然有限。

現在經濟存在很多結構性問題，制約著貨幣政策的效果，但短期內卻沒有可能把它徹底加以解決。既然是這樣的話，那么我們只能面對現實，將結構調整、價格調整和總量調整相配合，這樣才可能有較好的效果。

去年貨幣政策積極地采取了很多措施，11月份降息，我認為接下來最需要做的是適度降準。下調存款準備金率至少有六方面需求。第一，在外匯占比增速持續放緩的情況下，需要保持流動性處在合理水平。存款準備金率的下調和公開市場投放流動性，其方式和作用不盡一樣。從銀行體系來說，外匯占款較多直接帶來豐沛的資金來源，而外匯占款明顯減少情況下，其他來源的基礎貨幣投放則相對較為間接。在較高存款準備金率情況下，銀行吸收了存款要上繳較多的準備金，必然增加銀行可用資金的壓力。銀行為什么不可以直接少交一些準備金，而其他方式投放市場的貨幣則相應少一些，這樣市場流動性就可能會更為有效地寬松。

第二，提高銀行信貸投放能力的需要。對銀行來說，信貸投放能力基礎就是存款。在存款準備金率較高的情況下，銀行的信貸能力必然受到較大制約。而穩增長則需要信貸保持合理的增速。去年存貸比作了調整，存款的口徑也擴大了，但隨著時間的推移其效果將被逐步地稀釋。因為，外匯占款增長明顯放緩，互聯網金融和利率市場化步伐加快情況下，銀行業存款增速進一步放緩是大趨勢。

第三，降低企業融資成本的需要。較高的存款準備金率抬高了銀行的負債成本。一方面銀行吸收存款20%上繳央行，利率是1.62%；另一方面銀行普遍缺資金，從貨幣市場獲得頭寸的成本隔夜為3%左右，七天為4%左右。銀行往往是以較高成本從貨幣市場獲得資金來上繳法定存款準備金，而其回報率則大大低于成本。銀行負債成本走高必然會給貸款利率帶來上行壓力，降準顯然有利降低實體經濟融資成本。

第四，利率市場化最終實現的需要。經過去年11月的降息，短期內貨幣市場利率明顯上升。但從銀行來看， 11月份的降息，至少會導致今年上半年銀行貸款利率下降。11月份之后貸款基礎利率是明顯下降的。因為基準利率調整之后，存量的貸款利率自動會進行調整，貸款利率水平一定會下降。但回顧2012年，降了兩次息后，二到三個季度市場的貸款利率是下降了，但是3個季度之后利率又開始上揚。2013年整個市場利率很高，尤其是6月份出現了所謂的“錢荒”。下半年整個市場的利率水平都比較高。這說明市場供求關系偏緊，而貸款利率上下限都已放開，此時利率就必然上升。毫無疑問，存款市場供求關系偏緊是不利于下一步存款市場利率最終放開的。推進利率市場化需要流動性尤其是存款供求關系比較寬松的市場環境。

去年我們就已提出這樣的觀點，即要平穩有序地推進利率市場化，就有必要使市場流動性處在較為寬松的狀態。不僅貨幣市場流動性寬松，銀行存款市場供求關系也應相對寬松。2014年，央行對貨幣市場作了積極調整，貨幣市場流動性狀況有了明顯改善。2014年可以說是一松一緊。松的是貨幣市場，但是存款市場狀態依然偏緊。下半年從存貸比管理入手，進行了微調。未來存款市場的長期走勢應該說是非常明朗的。要順利推進利率市場化，必須要在負債端實施有針對性、有力度的調整。

第五，落實積極的財政政策和投資政策的需要。積極財政政策要加大力度離不開金融的支持和配合，尤其是加大投資力度對金融提出了更要的要求。下一步，需要有針對性的金融和寬裕的市場流動性的支持和配合。否則，在市場流動性偏緊的情況下，財政政策和投資政策再積極，也可能會后續乏力，很難達到預期效果。

第六，持續存在通縮風險，存款準備金率需要下調。目前，PPI已連續34個月，存款準備金率卻依然仍在20%的歷史次高位。在亞洲金融危機和國際金融危機的階段, PPI出現大幅度的負值的時候，存款準備金率下調是十分迅速的。在亞洲金融危機時，我國法定存款準備金率最低為6%，國際金融危機時最低為15.5%（大型銀行）。為應對已經出現的工業領域持續通縮，存款準備金率適度下調是有必要的。

誠然，準備金率下調和流動性寬松，不見得可以解決所有問題。中國現在的問題確實是比較復雜，因此更需要價格、結構、總量等工具配合起來使用，這樣才可以有比較好的效果。這里根源問題還是在銀行體系。因為貨幣市場說到底還是銀行間的市場，除了央行外，流動性的主體來源是商業銀行。商業銀行資金寬裕了，就會把流動性輸入到貨幣市場中。目前，M2整體運營比較平穩，12-13%，但是銀行的存款增長卻持續下滑。從去年初約13%，到去年年底的時候降了不到10%。我們知道M2的構成主要是存款，M2是平穩的，但存款增速卻在加快下降，兩者似難吻合。再進一步看，目前銀行的存款增長9%多一點，其中活期存款的增速持續下滑，只有3%多一點的增長，大大低于整個存款增速，這說明活的資金越來越多地改變其存款形態。其原因，就是互聯網金融崛起，利率市場化的推進和外匯占款增速放緩以及資本市場發展。目前證券公司和商業銀行有著密切的業務關系，越來越大的流動量使得整個銀行的存款數據看上去還不錯，但是實際存款水平卻沒有那么高。M2數據也已經很難真實地反映市場存款的狀況。然而，銀行仍要以這種不太真實又增速明顯回落的存款數量上繳很高的準備金，這可能是當下實體經濟融資成本居高難下的深層次原因之一。

綜上，無論是從針對性地投放流動性、還是從有效降低銀行負債成本乃至于推動實體經濟融資成本下降的角度看，當下適度下調存款準備金率有著方方面面的需要。從降低融資成本的角度來看，僅僅靠價格調整，效果不會理想。降息、定向調整加上總量適度調整，這樣效果才會更好。當然，適度下調存款準備金率并非是要大幅放寬貨幣政策，其穩健基調不應改變；而只是針對性地微調，這是貨幣政策靈活性的具體體現。適度降準并不會導致信貸增長失控。當局可以通過差別準備金率、抬高流動性成本、定向央票以及資本補充管理等手段來管理好合意貸款規模。