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　　英國《金融時報》 金奇 報道

　　難怪中國經(jīng)濟正迅速降溫。盡管中國在過去6個月里三次降息，但隨著該國令人頭疼的通縮進一步加劇，其實際資金成本已飆升至金融危機結(jié)束以來的最高水平。

　　在全球約2萬億美元債券的收益率為負之際，上述現(xiàn)象實屬反常。不僅如此，隨著中國經(jīng)濟增長放緩，它還對該國實力最弱的企業(yè)構(gòu)成了相對而言過于沉重的拖累。

　　香港瑞穗證券(Mizuho Securities)發(fā)表的一份研究報告顯示，中國的實際貸款利率(加權(quán)平均貸款利率加上生產(chǎn)者價格通縮)在今年3月升至10.8%，為2009年9月以來的最高水平。

　　實際利率上升的主要影響是，對利潤不斷下滑且被大量償債支出搞得焦頭爛額的工業(yè)企業(yè)構(gòu)成進一步壓力。官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年第一季度，工業(yè)企業(yè)利潤下降2.7%，至1.25萬億元人民幣(合2000億美元)，而2014年全年利潤增長了3.3%，至6.47萬億元人民幣。

　　今年一季度，中國名義加權(quán)平均貸款利率為6.56%，這意味著企業(yè)今年得支付大約8120億美元的非金融企業(yè)債債息——據(jù)麥肯錫(McKinsey)估計，去年底中國非金融企業(yè)債總額為12.5萬億美元，相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的125%。

　　但如果按實際利率計算，今年要償還的非金融企業(yè)債債息將達1.35萬億美元。看下這個數(shù)字到底有多大：它不僅遠遠大于今年中國工業(yè)利潤總額的預(yù)期值，而且還略大于墨西哥等大型新興經(jīng)濟體的產(chǎn)出規(guī)模。

　　這種償債負擔(dān)是中國增長引擎齒輪里的沙子。許多企業(yè)要償還的債務(wù)利息比它們的利潤還多，因為通縮壓低了它們產(chǎn)品的價格。今年3月，以工業(yè)品出廠價格指數(shù)(PPI)變化量衡量的通縮水平，已從去年9月的-1.29%擴大至-4.24%，變動幅度遠超同期的降息幅度——后者為90個基點。

　　此外，PPI的下降毫無放緩的跡象，今年4月又下降了4.6%，進一步推高了實際貸款利率。

　　實際利率飆升對中國不同企業(yè)的拖累是不一樣的，受影響最大的是那些在金融危機后大幅舉債、現(xiàn)在正遭受產(chǎn)能過剩和需求下滑困擾的企業(yè)。

　　受產(chǎn)能過剩和定價能力驟降困擾的重工業(yè)企業(yè)——如鐵礦、鋼廠和部分房地產(chǎn)開發(fā)商——處于真正的困難期。咨詢公司“我的鋼鐵網(wǎng)”(MySteel)鐵礦石分析師史正磊估計，中國1500家鐵礦企業(yè)中約一半今年將被迫關(guān)停。

　　遼寧、黑龍江和吉林這三個中國東北工業(yè)大省第一季度工業(yè)利潤同比下降32%(中國其他地區(qū)只下降了0.1%)，債務(wù)負擔(dān)是這背后的一個重要因素。利潤下降反過來導(dǎo)致中國東北第一季度制造業(yè)投資驟降18.7%。

　　基金管理公司銘基亞洲(Matthews Asia)策略師羅福萬(Andy Rothman)認為有兩個債務(wù)“熱點”，即國有企業(yè)和房地產(chǎn)開發(fā)商。債務(wù)負擔(dān)遙遙領(lǐng)先的行業(yè)是房地產(chǎn)與建筑業(yè)，資產(chǎn)負債率超過了250%，而國企的平均杠桿要比民營企業(yè)高得多(見圖表)。

　　不過，也有一些好消息。羅福萬稱，民企較低的杠桿是一個相對令人鼓舞的現(xiàn)象，因為民營中小企業(yè)吸納了中國逾80%的就業(yè)人口，創(chuàng)造了中國幾乎所有的新增就業(yè)以及大部分投資。

　　羅福萬還表示：“解決這個問題的處方是實施新一輪嚴(yán)肅的國企改革，包括關(guān)停鋼鐵、水泥等行業(yè)中效率最低、污染最重以及負債最多的國企……把增長空間留給更加健康的民企。”

　　但在那一刻到來之前，不斷加大的通縮壓力以及日益升高的實際利率預(yù)計還將給中國經(jīng)濟最脆弱的部分——房地產(chǎn)和建筑企業(yè)、國企及東北老工業(yè)中心——帶來許多痛苦。(FT中文網(wǎng))

　　譯者/何黎