在全球金融一體化的今天，所有的“蝴蝶效應(yīng)”背后都隱藏著系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)，而那些能產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的，一定是全球主導(dǎo)性和決定性力量。

眼下，全球金融市場(chǎng)正經(jīng)歷一場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩，金融市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)，尤其匯市、股市及大宗商品市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)導(dǎo)致金融恐慌指數(shù)急劇飆升，恐慌情緒也隨之蔓延。各國央行都準(zhǔn)備祭出各類救市的籌碼，已有多國和地區(qū)出手救市或干預(yù)市場(chǎng)。

產(chǎn)生全球金融市場(chǎng)共振的源頭到底在哪里？是什么導(dǎo)致了全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)拋售？被外媒解讀的中國央行啟動(dòng)匯率中間價(jià)改革所引發(fā)的匯率急跌會(huì)產(chǎn)生如此之大的威力嗎？細(xì)細(xì)追溯分析，全球貨幣政策正在走向重要分水嶺。國際金融危機(jī)之后的2008年11月至2014年10月，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)購買MBS2.073萬億美元，國債1.69萬億美元，機(jī)構(gòu)債2000 億美元。目前，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)4.5萬億美元，已達(dá)危機(jī)前的5倍，MBS和國債占比在90%以上，負(fù)債主要是超額準(zhǔn)備金，規(guī)模為2.7萬億美元。美國QE政策退出，預(yù)示著全球貨幣金融新周期的到來，國際金融危機(jī)以來的全球貨幣擴(kuò)張的外部環(huán)境因此發(fā)生了趨勢(shì)性的改變，全球經(jīng)濟(jì)將不可避免地經(jīng)受新的結(jié)構(gòu)性沖擊，而中國只是深受其困的典型代表。這種“結(jié)構(gòu)性沖擊”具有普遍性和持續(xù)性特征，由此估計(jì)，未來幾年全球很可能面臨美元流動(dòng)性斷崖的風(fēng)險(xiǎn)。

鑒于美元在決定全球流動(dòng)性方面的核心作用，不妨把全球美元?jiǎng)澐譃椤懊涝?、“石油美元”和“商品美元”，這三類“美元”構(gòu)成了一個(gè)完整的全球美元體系。從“美元”自身供給看，自從掌握全球貨幣“總閥門”的美聯(lián)儲(chǔ)開始逐漸減少每月的證券購買計(jì)劃后，全球的貨幣基數(shù)便由停滯轉(zhuǎn)為下降，這勢(shì)必導(dǎo)致全球“美元資金池”水位下降，勢(shì)必對(duì)外圍國家，特別是新興經(jīng)濟(jì)體催生大量的資本回流和沖擊。國際金融協(xié)會(huì)（IIF）的數(shù)據(jù)顯示，2014年，從新興市場(chǎng)流出的跨境資本增至1萬億美元左右。而新興組合基金研究全球公司（EPFR Global）統(tǒng)計(jì)顯示，自去年9月中旬以來，全球的投資者已從新興經(jīng)濟(jì)體的債券和股票基金市場(chǎng)撤出約65億美元，而去年以來從新興市場(chǎng)流出的資金已達(dá)131億美元。受美元升值以及加息預(yù)期影響，新興經(jīng)濟(jì)體資本外流趨勢(shì)進(jìn)一步加強(qiáng)。上周，EPFR全球追蹤的新興市場(chǎng)股票基金的資金流出達(dá)到5周以來的最高點(diǎn)，全球資金已連續(xù)6周從該基金中撤資，新興市場(chǎng)債券基金的資金流出量也達(dá)到了去年一季度以來的最大值。資本外流回流及新興市場(chǎng)國家貨幣貶值預(yù)期仍在不斷強(qiáng)化，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)市場(chǎng)和匯率造成了前所未有的壓力。

除“美元”之外，以“石油美元”表現(xiàn)的流動(dòng)性縮水是對(duì)全球資本流動(dòng)產(chǎn)生的第二股重要力量。過去十多年來，石油輸出國和生產(chǎn)國的大量“石油美元”都流入全球特別是新興市場(chǎng)，既為全球金融系統(tǒng)提供了流動(dòng)性，也刺激了資產(chǎn)價(jià)格上漲，數(shù)據(jù)顯示，2012年，全球流動(dòng)性投資（如國債、企業(yè)債券和股票）的“石油美元”達(dá)到5000億美元高峰，石油美元投資占新興經(jīng)濟(jì)體GDP總和的26%，相當(dāng)于這些經(jīng)濟(jì)體發(fā)行外債規(guī)模的21%。

由于美元是全球大宗商品的基準(zhǔn)計(jì)價(jià)貨幣，美元的持續(xù)升值導(dǎo)致國際大宗商品價(jià)格的進(jìn)一步下降。與之相伴的是其他國家包括中國對(duì)大宗商品需求的下降，國際大宗商品市場(chǎng)遭遇重創(chuàng)，石油美元的大幅縮水極大地改變了國際資本的格局。根據(jù)國際金融協(xié)會(huì)(Institute of International Finance)的報(bào)告，隨著國際油價(jià)暴跌和石油美元大幅縮水，新興市場(chǎng)能源出口國去年在全球市場(chǎng)凈撤資額高達(dá)80億美元，這是十八年來首次凈撤資。

對(duì)全球流動(dòng)性產(chǎn)生重大影響的第三股力量是“商品美元”的變化。國際金融危機(jī)以來，隨著全球經(jīng)濟(jì)再平衡和外需大幅萎縮，新興經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易盈余持續(xù)下降，外匯儲(chǔ)備對(duì)GDP比例為2%左右，大幅低于危機(jī)前歷史均值的5%左右。盡管美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，但因其能源產(chǎn)品進(jìn)口減少，消費(fèi)傾向下降，制造業(yè)回流，新興市場(chǎng)對(duì)美國的出口很難重現(xiàn)危機(jī)前的繁榮。據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的數(shù)據(jù)，去年，新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國家的外匯儲(chǔ)備同比下降了1145億至7.74萬億美元，“是1995年以來首次出現(xiàn)下降”，全球“商品美元”大幅縮水。

無論“美元”、“石油美元”、“商品美元”都面臨著周期性拐點(diǎn)，這是全球從未有過的格局之變。美國經(jīng)濟(jì)正在步入穩(wěn)定復(fù)蘇新軌道，二季度GDP年化環(huán)比3.7%的增速很可能不會(huì)被短期的全球市場(chǎng)動(dòng)蕩打亂，美聯(lián)儲(chǔ)將延續(xù)既定的年內(nèi)加息的時(shí)間表和節(jié)奏。美國貨幣政策調(diào)整所伴隨嚴(yán)重的外溢效應(yīng)，將進(jìn)一步通過國際資本流動(dòng)、匯率動(dòng)蕩、融資成本結(jié)構(gòu)變化等渠道沖擊全球金融市場(chǎng)，未來全球系統(tǒng)性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)恐難避免。維護(hù)全球金融穩(wěn)定與安全已成全球首要任務(wù)。（張茉楠中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員）