針對近期央行宣布擴大外匯市場人民幣對美元匯率波動幅度的決定，興業銀行首席經濟學家兼市場研究總監魯政委近日為媒體撰文表示，盡管人民幣波動幅度有所擴大，但實際上匯率整體彈性仍然有限，透露出強烈的“浮動恐懼”。

2014年3月15日，中國人民銀行第三次宣布擴大人民幣對美元的波動幅度。市場由此預期，未來人民幣將會變得更富有彈性。然而，果真會這樣嗎?

我們通過翔實的數據分析表明，雖然2005年“匯改”以來，中國官方宣布脫離了盯住美元的狀態，并且數次宣布匯率波幅擴大，但人民幣匯率彈性整體仍相當有限，并不顯著高于采納貨幣局制度的經濟體，仍然透露出強烈的“浮動恐懼”。

匯率彈性：截面對比

對于匯率彈性，我們借助兩個指標來進行考察，即每日波幅和每日波動率。借助每日交易數據，我們考察了2013年全球主要的25個發達和發展中經濟體的日均波幅和日均波動率。除每個經濟體自身的波幅和波動率以外，我們還計算了總體、G7、新興經濟體（本文中“總體”指剔除“G7”）三種維度的算數平均波幅以及波動率。由于香港采用貨幣局制度，因此，我們在下文計算總體平均波幅、波動率時將其剔除在外。

對于波幅，由于不少經濟體早已沒有中間價概念，因此，我們將每日即期匯率的最高價和最低價的平均值視同中間價。波幅=（最高價-最低價）*100%/（最高價+最低價）。我們考察了上述經濟體的每日最大波幅和平均波幅。

結果顯示，從全年日均波幅看，境內、外人民幣匯率日均波幅都不足0.10%，僅略大于實行貨幣局制度的香港特別行政區，大致為總體日均波幅0.39%（G7為0.42%，新興經濟體為0.38%）的1/4。從單日最大波幅看，總體平均為1.6%，G7為1.27%，新興經濟體為1.71%，也都大于2014年3月15日之前人民幣匯率1.0%的區間，接近3月15日之后擴大后的2%。

波動率我們定義為即期匯率對數一階差值的標準差。數據顯示，人民幣匯率波動率不足0.2%，除采取貨幣局制度的香港外，人民幣匯率波動率在所考察的經濟體中是最低的，僅為總體日均波動率0.53%的一半不到（G7為0.54%，新興經濟體為0.53%）。

參考國際貨幣基金組織（IMF）2013年對世界主要經濟體匯率制度的劃分，其中名義匯率制度為各經濟體自身對外宣布實行的匯率制度，而實際匯率制度為IMF根據實際表現對該經濟體匯率安排的認定。結果顯示，人民幣和新加坡元、阿根廷比索以及印尼盾一起被IMF劃分為有波幅的爬行盯住匯率，遠未達到所謂有管理浮動匯率制度應有的程度。人民幣2013年匯率彈性僅僅高于采用貨幣局制度的香港，甚至不及采用有波幅盯住匯率的烏克蘭格里夫納，與同為爬行盯住匯率的印尼盾更是相差甚遠。

匯率彈性：縱向謎團

我們進一步對2005年7月21日人民幣匯率形成機制改革以來的人民幣匯率彈性，進行時序縱向對比分析。

從數據顯示，自2005年“匯改”之后到2008年，無論是以波幅還是波動率衡量，人民幣匯率彈性都在不斷增強。但自2009年及其之后，人民幣匯率彈性再也未能超過2008年曾經達到過的程度。如果說2009-2010年因國際金融危機誘發金融市場動蕩，人民幣主動控制波幅、以免造成市場不穩定還可以成為理由的話，那么，2011年至今實際彈性不僅未能繼續提高，而且還在2012-2013年之間出現了明顯收窄，就讓人無法理解了。

人所共知，在人民幣漸進升值的過程中，中國央行一直把熱錢可能產生的影響作為一個重要因素加以考慮。正因為如此，才在2005-2007年之間一直延續著人民幣兌美元年升值幅度不超過中美利差的升值原則。而從熱錢套利的原理來講，主要取決于利差和匯率的波動率。因而，2008年之前的政策選擇是可以理解的：中美利差為負，同時人民幣匯率波動率不斷擴大，總體有利于抑制套利熱錢的流入。然而，到了2008年，美聯儲大幅降息，無論是從政策利差的角度看，還是從市場利差的角度看，中美利差都由負轉正，而此時波動率卻也同時出現收窄，從邏輯上看，兩個變量同時向熱錢套利提供了激勵，如此選擇令人迷惑不解！

參考現代投資理論中風險調整收益的夏普比率原理 ，我們以“10年期國債收益率利差/匯率波動率”來作為衡量利差交易吸引力的近似指標（利差收益越大、波動率風險越小，則吸引力越大）。對于熱錢流入，我們分別選取銀行新增外匯占款以及大陸向香港出口的偽造發票金額為衡量指標。由于自2009年起人民幣可直接用于跨境貿易結算，這會減少新增外匯存款量，進而使前后數據缺乏可比性，我們采用調整后的新增外匯存款（調整后的新增外匯存款=原始新增外匯存款+跨境貿易人民幣結算金額，下述外匯存款均為調整后的數值）。

數據顯示，2005至2007年，利差交易吸引力為負（中美利差為負），引力不強，此時外匯存款并無顯著變化。2008年引力指數轉正，并在2008-2010年這三年里保持穩定而大于0的正值，此間新增外匯存款與利差交易吸引力也同向變化，但外匯占款總體規模仍然不大。但到了2010年之后，吸引力指數大幅飆升，由此也帶來新增外匯占款隨利差交易吸引力的上升而不斷大幅增加。特別是2011-2013年中間，中美利差處于歷史高位但匯率靈活性卻無明顯擴大、甚至一度還有所降低，直接助長了外匯存款的大幅增加，而今年1月新增外匯存款更是達到316億美元，創2004年以來的單月最高值。

進一步觀測中國大陸向香港出口的偽造發票金額，自2010年以后偽造發票金額隨著利差交易吸引力的增加而不斷攀升，2013年僅前兩個季度就約有93040百萬美元，已接近2012年全年的總額。這些游資偽裝在貿易項下、追逐利差交易而迅速流向中國。

綜上所述，在利差交易吸引力轉正之時維持較低的匯率波動幅度，沒有達到抑制熱錢流入的目的。

（來源：中國日報網 涂恬 編輯：王思寧）