中信證券首席經濟學家彭文生

2015五道口全球金融論壇在清華大學舉行，中信證券首席經濟學家彭文生表示，金融或者資本市場要服務實體經濟，市場里哪些行業的股票跑贏大市，哪些行業跑輸大市，總體來講新興行業新經濟跑贏大市，地產和地產相關的傳統行業跑輸，雖然也是上升，但是總體來講沒有大市那么多。從金融層面來講，銀行股價跑輸大市，非銀行跑贏大市。

在金融周期上半場，銀行的信用、銀行的信貸和房地產緊密相連，兩者相互促進，導致的過渡擴張，整個經濟負債率大幅上升。到了下半場，到了拐點發生以后，去杠桿，降低債務率，導致的結果是消費比較疲弱，增加的儲蓄又不愿意做實體投資，這些增加的儲蓄就來追逐金融資產，所以我們在某一段時間會看到實體經濟似乎和股市脫節。

這樣一個調整過程，必然對經濟結構也有影響，上半場過渡擴張的行業，比如說銀行和房地產到了下半場要調整，這種調整是為新興行業、新經濟、資本市場創造了機會。

資本市場能夠幫助新興行業新經濟的發展，一個重要的資本市場功能就是發現價格，只有有廣度和深度的資本市場才有利于促進價格的發現。

資產價格泡沫發生的頻率也是增加的，泡沫的程度也是增加。歷史上金融泡沫或者金融資產價格的泡沫發生頻率比較高的基本是兩個大的時期，一個是30年代之前凱恩斯的政府干預經濟這個時代之前，它的最終頂點是1929年美國股市的崩盤，再有一次金融資產泡沫發生比較頻繁的就是過去40年，從70年代末、80年代初開始的全球經濟自由化、金融自由化所帶來的這些金融資產，包括房地產的泡沫。那為什么是這樣？因為金融創新它和整個制度的變革放松管制是聯系在一起的，而放松管制的其中一個結果可能會帶來過渡的投機，尤其是在這個過程中間杠桿率的上升可能會是一個重要的傳導機制。所以我們看要促進資本市場創新，促進資本市場服務實體經濟的過程中間，我們也要關注控制風險或者控制泡沫的問題。

對于泡沫來講，第一是不可避免，這是金融市場或者資本市場的一個內在的機制。最起碼和房地產泡沫比較起來，資本市場的泡沫相對來講它對未來經濟發展促進可能更正面一點，更好一點。第二就是我們要控制風險，要控制泡沫，或者控制泡沫幅度，也和資本市場創新有關系，包括注冊制，包括加快IPO的進程，增加供給，還有交易機制和交易產品的增加。還有一點就是監管，包括信息披露，包括市場監管力度加大，再就是杠桿的問題，資本市場和房地產市場也一樣，也有控制杠桿來避免過渡的加杠桿所帶來的資產價格的大上、大下。

實錄：

主持人：新三板確實是一個重大的制度創新，對我國構建多層次資本市場是重要的一步。新三板是為小微企業服務，小微企業對國民經濟的增長是有重大的作用，這在研究里面早就發現了，我們用美國數據來看，如果我們把企業分成大型企業、成熟企業、小微企業，我們只看它對就業率貢獻，你會有兩個發現，第一小微企業貢獻率總體來說永遠超過大型企業對就業貢獻率，第二小微企業就業貢獻是非常平穩的，不受經濟周期的影響，但是大型企業對于就業率控制是隨著經濟周期的波動而波動。當經濟擴張的時候，他們拼命雇人，經濟衰退的時候他們拼命解雇人，關鍵時候我們需要你來增長就業率的時候，在經濟衰退的時候，關鍵時候掉鏈子，對小微企業的創新、融資發展，國民經濟增長非常重要。

下面有請彭文生先生為我們分享。

彭文生：非常高興參加五道口金融論壇，我想講三個問題。

第一，怎么看實體經濟和資本市場的關系，我們講金融或者資本市場要服務實體經濟，從資本市場創新的角度來理解，我們怎么來理解這兩者之間的關系。中國過去這一年股市大幅上升，但是實體經濟仍然很疲弱，我們看最近的數據實際上下行壓力還是非常大。

我們看市場里面哪些行業的股票跑贏大市，哪些行業跑輸大市，總體來講新興行業新經濟跑贏大市，地產和地產相關的傳統行業跑輸，雖然也是上升，但是總體來講沒有大市那么多。從金融層面來講，銀行股價跑輸大市，非銀行跑贏大市。這樣一個態勢，我們要看過去這幾年，金融危機以后在西方國家，尤其是在美國其實也是這樣的，股市大幅上升，實體經濟疲弱，股市里面新經濟、新興行業跑贏大市，傳統行業銀行和地產跑輸大市。怎么理解這個問題？又是什么樣的共性？這是金融周期的問題。在金融周期上半場，銀行的信用、銀行的信貸和房地產緊密相連，兩者相互促進，導致的過渡擴張，整個經濟負債率大幅上升。到了下半場，到了拐點發生以后，去杠桿，降低債務率，導致的結果是消費比較疲弱，增加的儲蓄又不愿意做實體投資，這些增加的儲蓄就來追逐金融資產，所以我們在某一段時間會看到實體經濟似乎和股市脫節。這樣一個調整過程，必然對經濟結構也有影響，上半場過渡擴張的行業，比如說銀行和房地產到了下半場要調整，這種調整是為新興行業、新經濟、資本市場創造了機會。這是我想講的第一點。

第二，實體經濟和股市的脫節，股市的大幅上升能不能持續？最重要看股市上升是不是能夠服務實體經濟，這和資本市場創新是有關系的。我們在金融周期下半場是要什么樣的資本市場創新？我個人理解兩個方面。第一要針對有助于解決上半場累積的遺留問題，傳統行業的結構調整，創新措施針對過去上半場所累計的問題，債務、產能過剩這些問題。還需要第二類資本市場創新，那就是幫助新興行業新經濟的發展，資本市場為什么能夠幫助新興行業新經濟的發展？剛才前面幾位也講得比較多了，一個重要的資本市場功能就是發現價格，我們怎么發現價格？我們需要好的交易機制，有廣度和深度的交易產品，楊總講的新三板，包括張總講的股指期權衍生品，還有祁斌總講的對外開放，滬港通、內地和香港基金戶用等等這些措施，都有利于資本市場廣度和深度，只有有廣度和深度的資本市場才有利于促進價格的發現。這是我想講的第二點，就是我們需要什么樣的資本市場創新。

第三，資本市場創新和泡沫的關系。人類歷史發展顯示，在所謂金融創新或者資本市場創新這樣一個發展比較批的階段，資產價格泡沫發生的頻率也是增加的，泡沫的程度也是增加。我們稍微回顧一下歷史，金融泡沫或者金融資產價格的泡沫發生頻率比較高的基本是兩個大的時期，一個是30年代之前凱恩斯的政府干預經濟這個時代之前，它的最終頂點是1929年美國股市的崩盤，再有一次金融資產泡沫發生比較頻繁的就是過去40年，從70年代末、80年代初開始的全球經濟自由化、金融自由化所帶來的這些金融資產，包括房地產的泡沫。那為什么是這樣？因為金融創新它和整個制度的變革放松管制是聯系在一起的，而放松管制的其中一個結果可能會帶來過渡的投機，尤其是在這個過程中間杠桿率的上升可能會是一個重要的傳導機制。所以我們看要促進資本市場創新，促進資本市場服務實體經濟的過程中間，我們也要關注控制風險或者控制泡沫的問題。

對于泡沫來講我個人理解是兩個，第一是不可避免，這是金融市場或者資本市場的一個內在的機制，什么樣的泡沫對經濟長遠發展是更有利的？我自己的理解，最起碼和房地產泡沫比較起來，資本市場的泡沫相對來講它對未來經濟發展促進可能更正面一點，更好一點，因為它帶來的是創新，帶來的是整個生產性、效率性的資本累積和增加，而房地產泡沫對經濟長期的危害性應該是更大的。第二就是我們要控制風險，要控制泡沫，或者控制泡沫幅度，也和資本市場創新有關系，包括注冊制，包括加快IPO的進程，增加供給，還有交易機制和交易產品的增加。還有一點就是監管，包括信息披露，包括市場監管力度加大，再就是杠桿的問題，資本市場和房地產市場也一樣，也有控制杠桿來避免過渡的加杠桿所帶來的資產價格的大上、大下。

我就講這么多，謝謝。