剛剛過去的周末，在清華大學召開的“2015清華五道口全球金融論壇”上，一場關于我國貨幣政策新常態的討論精彩開展。席間既有貨幣政策制定者，也有學院派權威人士，還有市場參與人員，他們分別從市場制度建設、面臨的經濟結構挑戰、面對的國際資金環境等角度，對貨幣政策進行深度剖析。

清華大學教授李稻葵認為，降低實體經濟融資成本、融資結構巨變以及全球的流動性收縮，這是貨幣政策正在面臨的三個挑戰，不能簡單把貨幣政策歸結為“央媽”要救市。

貨幣政策需要開放的金融環境

央行條法司司長張濤指出，貨幣政策如果要發揮更好的作用，需要一個更加開放的政策環境，特別是開放的金融政策環境。

自從加入WTO以來，中國經濟成長非常迅速，體量巨大，以市場價值來衡量已穩穩占據世界第二。同時我國的對外經濟體量，即貿易在全球亦數一數二。但是，在金融方面，金融產品的國內、國外流通還遠遠不夠。

IMF今年將對SDR（特別提款權）的籃子進行評估，人民幣能否納入廣受關注。張濤介紹，現在SDR里面有四種國際貨幣，分別是美元、歐元、英鎊和日元，人民幣能不能成為第五種貨幣呢？IMF內部有自己一套程序，以及相應的一些判別方法，在這些方法里面使用了一些基礎性的指標，“如果看這些指標的話，有相當的部分人民幣以及我國對外金融開放的一些指標還遠遠不能夠滿足要求。不僅不能跟上述四種貨幣相比，可能還不能跟其他貨幣相比。”張濤認為。

張濤指出，這說明盡管我國現在經濟影響力、金融影響力都在與日俱增，但是對外開放的程度還是有距離的，而且要在短期內促進人民幣國際化、促進金融更深入地跟國際市場相融合，步伐還要加快。

中金董事總經理黃海洲也指出，以人民幣國際化為先導的開放可以起到兩個重要的作用，一是可以倒逼國內改革，二是我國也可以參與制定國際規則、影響國際規則，現在絲路基金主場、人民幣基金主場都在國內。

貨幣政策復雜、謹慎

李稻葵認為，目前我國所面臨的經濟形勢，包括國際形勢非常復雜，與過去幾年不同，正處在一個過渡時期。現在的貨幣政策同時應對三個挑戰，因此各種政策比較新，必須要基于對這三個挑戰的分析，才能夠判斷貨幣政策是寬松還是不寬松。

第一個挑戰，想方設法切實降低實體經濟的融資成本。我國經濟的國民儲蓄率非常高，至少是世界第一大經濟體美國國民儲蓄率的2倍以上，但我國實體經濟的融資成本如果按債券市場或銀行貸款來算，至少比美國企業高出50%。毫無疑問，這種高利率對于轉型、經濟升級是不利的，所以央行最近一系列動作是降息。

第二個挑戰，融資結構正在發生巨變。講了多年要增加直接融資的比重，終于現在開始出現了非常好的進展苗頭。目前債券市場發展迅速，公司債、企業債余額加上地方政府的各種債券接近世界第二大規模。如果這個趨勢繼續發展，估計能夠在四五年后超越銀行貸款。與此相關的地方政府融資也在改變，今年財政部宣布有1.6萬億地方債的發行規模。

李稻葵以地方政府發債為例，地方政府發債客觀上取代了地方政府去銀行借錢的量。去銀行貸款是滾動式的乘數效應，而債券市場的乘數效應很低，實際上收縮了整個M2的供給。在這個背景下，貨幣政策必須適當放寬，因為商業銀行創造貨幣的機制逐步減少。所以，最近存款準備金率下降是對沖直接融資上升的，否則貨幣存量短期內將不夠。

第三個挑戰，全球范圍正處在流動性收縮的過程中。這就產生了一個挑戰，當國際上流動性收縮，我國貨幣供給跟不上的話，對我國整個經濟形勢而言一定是負面的沖擊，所以央行為了應對，適當性增加一點自己的流動性。“但這里非常微妙，如果做得不合適，國際市場上會得到一個信號，覺得中國實際利率下降，投資回報率下降，資本外逃，資金如果外逃的話，金融對外開放的進程勢必會受到影響。”

在李稻葵看來，這三件事匯總，導致貨幣政策變得非常復雜、謹慎，只能看一步做一步。因此不要簡單把貨幣政策歸結為“央媽”要救市，而是貨幣政策正在小心翼翼地迎接新挑戰。

2017年全球流動性或面臨斷崖式下跌

央行金融研究所所長姚余棟指出，全球經濟流動性第一重壓力是來自于現在的貨幣供給不足。目前美國已退出QE，歐央行和日央行預計在2017年退出，英格蘭銀行正逐漸退出，四大主權貨幣的中央銀行都在選擇退出QE，而世界經濟還面臨一定的通貨膨脹。因此，2017年左右，全球流動性提供會有一個斷崖式的下跌。

第二重壓力來自于美聯儲加息。美聯儲首次加息時間存在著較大的不確定性，姚余棟判斷，今年內美聯儲加息概率不是很大，可能會出現在2016年，但按照美國經濟情況來說，“靴子”肯定會落下來。美聯儲一旦加息，將進一步緊縮全球市場的流動性，同時有些債券到期也會結束流動性。