□安信證券固定收益部 袁志輝

　　今年前5個月，人民幣對美元持續(xù)貶值，即期匯率累計貶值幅度超過3.5%。6月份之后，伴隨宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)，人民幣逐步走強，尤其是即期匯率近期快速上漲，已回到3月中旬水平，即期價與中間價匯差從1000余基點持續(xù)收窄，8月6日一舉逆轉(zhuǎn)為負值。經(jīng)歷了近期的較快升值之后，人民幣走強還能持續(xù)多久，升值的空間還有多大？

　　匯率本質(zhì)體現(xiàn)的是一國投資回報率的變化及資金利率差異，但是在短期仍不可避免的受到央行的干預。前者主要影響貿(mào)易盈余、熱錢跨境流動，后者直接體現(xiàn)為央行對外匯市場的對沖，體現(xiàn)其政策意圖。

　　首先，加入WTO以來，持續(xù)高位的貿(mào)易盈余是過去十年里人民幣升值的主要原因，未來伴隨外需的較大幅度改善，貿(mào)易盈余將繼續(xù)對人民幣匯率構(gòu)成支撐。近期美國、歐洲等發(fā)達國家宏觀經(jīng)濟逐步復蘇，與經(jīng)合組織OECD綜合領(lǐng)先指數(shù)、制造業(yè)PMI的反彈吻合。外圍經(jīng)濟體需求的改善，推動了出口的回暖，在國內(nèi)私人投資者投資意愿偏弱的背景下，極大地彌補了內(nèi)需的不足，同時推高貿(mào)易盈余。

　　其次，熱錢跨境流入的速度可能加快。二季度以來，財政政策、貨幣政策持續(xù)寬松，微刺激效應逐步顯現(xiàn)。7月匯豐、中采PMI連續(xù)4個月回升，終端需求有好轉(zhuǎn)跡象。“PPI-PPIRM”對企業(yè)盈利具有一定領(lǐng)先性，4月份以來該指標持續(xù)反彈，企業(yè)盈利三季度將繼續(xù)好轉(zhuǎn)。宏觀層面，經(jīng)濟企穩(wěn)且房地產(chǎn)若無崩潰式下行，經(jīng)濟在三季度后期大概率步入回升態(tài)勢；微觀層面，企業(yè)盈利有改善預期，投資需求加大。伴隨經(jīng)濟體的投資回報率提高，貨幣市場利率小幅抬升，無論實體經(jīng)濟還是貨幣金融領(lǐng)域，對外部資金的吸引力都在繼續(xù)提升。

　　第三，在實際操作中，央行干預對匯率走勢的影響也較大。有時央行會根據(jù)一系列政策目標來干預匯率，使得短期內(nèi)匯率走勢與市場力量相反。從方向上來看，隨著資本開放、匯率市場化，央行的干預力度會下降，6月份央行口徑的外匯占款已降至0附近。預計維持匯率雙向波動仍是央行主要政策意圖，因此，短期內(nèi)央行干預匯率的必要性不大，除非單邊升值過快。

　　從基本驅(qū)動力來看，若無央行強勢干預，人民幣匯率走勢將隨市場力量波動，尤其是中長期。而由于近期外部經(jīng)濟回暖帶動貿(mào)易盈余回升，內(nèi)部宏觀經(jīng)濟、企業(yè)盈利改善帶動資金回報率上行，人民幣匯率有堅實的基本面支撐，預計下半年有望繼續(xù)走強。

　　2012年人民幣匯率波動的案例較有參考價值。當年人民幣從二季度開始持續(xù)貶值，三季度后不斷升值，但是此后半年內(nèi)升值的幅度有限，中間價升值幅度只有1.8%，即期價累計升值約2.51%。相對于2012年四季度的宏觀基本面，本輪經(jīng)濟復蘇的力度仍偏弱，在央行外匯政策常態(tài)化背景下，預計人民幣升值幅度可能較小，并且過程較為緩慢。從技術(shù)形態(tài)上看，即期匯率進一步升值概率較大，且從下半年的時間維度來看，匯差轉(zhuǎn)負之后，有望維持在-100bp左右波動。不過，即期匯率在未來1-2個季度突破年初高點6.05的難度較大，預計全年將基本實現(xiàn)盈虧平衡。

　　另外，在央行維持人民幣匯率雙向波動的背景下，即期匯率存在壓力位。如果仍按照近期的速度升值，匯率升破6.10之前，央行很可能在外匯市場買入美元、修正中間價，避免市場形成人民幣大幅單邊升值預期，從而使得人民幣升值過程緩慢，同時有所反復。（本文僅代表作者個人觀點）