□中華聯(lián)合保險研究所公司定價課題組

　　基于我們十幾年來對公司定價的研究經(jīng)驗和近年來對保險公司市場價值評價體系構(gòu)建的研究成果，我們詳細評估了中國每一家保險公司的公開及合法可得信息，并發(fā)展了保險公司動態(tài)非線性一般均衡定價模型（Insurance Company Pricing Model，以下簡稱ICPM定價模型），對中國146家保險公司進行了定價。通過排名可以發(fā)現(xiàn)，市場價值是保險公司綜合實力的集中體現(xiàn)，保險公司的經(jīng)營目標應該是價值最大化而非利潤最大化。

　　保險公司市場價值排行

　　保險公司的市場價值（未上市公司比照已上市公司估值）是保險公司綜合實力、經(jīng)營管理水平、盈利能力、盈利模式、內(nèi)含價值、抗風險能力和成長性等的集中體現(xiàn)。我們對影響保險公司市場價值的因素進行顯著性檢驗，依影響程度不同，選取保險公司經(jīng)營、財務、市場等方面40多個相關指標（含重要指標與參考指標），建立ICPM定價模型，對中國保險公司（含保險集團公司、財險公司、壽險公司和再保險公司）市場價值進行了綜合評估和排名。

　　ICPM定價有四大特點，第一，考慮因素比較全面，定價結(jié)果系統(tǒng)誤差很小；第二，定價方法兼顧普適性、客觀性與及時性，將保險業(yè)內(nèi)不同業(yè)態(tài)的公司進行統(tǒng)一比較；第三，理論聯(lián)系實際，定價結(jié)果對引戰(zhàn)、上市、并購、重組等工作具有一定的現(xiàn)實參考意義；第四，與時俱進，定價結(jié)果可以動態(tài)反映市場狀況和公司情況的不斷發(fā)展。

　　以2013年12月31日為基期，我們根據(jù)ICPM模型確定的中國保險公司市場價值排行榜如下表所示。可以發(fā)現(xiàn)，目前中國最具價值的保險公司都是本土中資保險公司，而且很大一部分與人保集團、人壽集團、平安集團、再保集團、太保集團、太平集團、華泰集團、安邦集團、陽光集團、中華控股這10家保險集團公司相關聯(lián)。另外，我們根據(jù)排行榜的排名發(fā)現(xiàn)，部分保險集團的市場價值不一定高于其子公司的市場價值，由于保險集團對于保險子公司大多為部分持股而不是100%控股，所以保險集團的市場價值通常小于其子公司市場價值之和，甚至保險集團公司的市場價值不一定比其某個子公司高，如中國人壽、太平人壽的市場價值都較其集團公司高。

　　從排行榜的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在不同發(fā)展階段決定公司市場價值的因素不盡相同，對于市場領先的保險公司而言，規(guī)模和利潤無疑是影響市場價值的最顯著因素，但對于快速發(fā)展或剛剛起步中的保險公司而言，保險牌照價值、股東實力、經(jīng)營投入、品牌、管理等因素都對公司市場影響影響非常顯著。所以，在排行榜中排名靠后的很多公司盡管面臨經(jīng)營困境和連續(xù)虧損，仍然具有一定的市場價值。

　　保險公司市場價值排行榜的應用價值

　　目前我國保險業(yè)的廣度和深度都低于國際水平，為了更好地促進保險公司經(jīng)營效率的提升和保險業(yè)的蓬勃發(fā)展，釆用以價值評估為基礎的保險企業(yè)價值管理模式是非常有必要的，合理的保險公司價值評估方法更符合投資者以及利益相關者的要求。實際上，本價值排行榜以一種較為簡潔、明晰的方式幫助保險公司、監(jiān)管機構(gòu)、投資者、投保人等保險利益相關者快速了解保險公司發(fā)展狀況及其行業(yè)地位。

　　對于保險業(yè)監(jiān)管機構(gòu)而言，我國保險市場正處于蓬勃發(fā)展的階段，監(jiān)管者出于維護消費者權(quán)益、保證保險市場持續(xù)有效運行的目的，需要對保險公司的價值進行管控與監(jiān)督。定價和排行榜恰好可作為監(jiān)管機構(gòu)進行分類監(jiān)管的參考信息，有助于保監(jiān)會更深入地了解行業(yè)中除了保費收入、凈利潤等基本經(jīng)營指標之外的公司狀況，尤其是能有效反映保險公司的綜合競爭力和綜合影響力的市場價值信息。

　　對于消費者或投保人而言，排行榜可為他們在保險市場選擇承保人提供參考，高市場價值的保險公司為投保人提供的保險服務能力可能更強。但需要說明的是，市場價值只是選擇承保人的參考標準之一而非全部，一些經(jīng)營有特色、服務有保障、視客戶為上帝的中小保險公司，雖然市場價值未必很大，但也值得保險消費者信賴。

　　對于保險公司而言，排行榜有助于各家保險公司對其自身綜合實力進行自我評估與定位，各公司不僅可以在與其經(jīng)營模式類似的公司之間進行價值比較，還可以在經(jīng)營模式差異較大的保險公司之間進行比較。而且在價值評估過程中，保險公司可以從排行榜中獲得很多中間信息，有助于其檢查自身各項細分業(yè)務營運狀況，認清企業(yè)價值來源。另外，隨著保險行業(yè)快速發(fā)展，保險公司數(shù)量日漸增加，行業(yè)并購監(jiān)管放松，保險公司定價不僅可為股權(quán)交易提供價格參考標準，也可作為保險公司并購、重組、股份回購、引戰(zhàn)、上市等重大交易活動初步估值的參考。

　　堅持價值最大化發(fā)展目標

　　根據(jù)我們構(gòu)建保險公司價值評價指標體系和發(fā)展ICPM定價模型的原理，結(jié)合當前中國保險公司價值的排行現(xiàn)狀，我們認為各保險公司在后續(xù)經(jīng)營管理和業(yè)務發(fā)展中應該對以下幾點有更深刻認識。

　　首先，中國保險業(yè)內(nèi)企業(yè)應該認識到，市場價值是保險公司綜合實力的集中體現(xiàn)，保險公司的經(jīng)營目標應該是價值最大化而非利潤最大化。

　　市場價值是保險公司綜合實力的集中體現(xiàn)。盡管少數(shù)重要經(jīng)營指標（比如保費收入、利潤）可以大致對保險公司做粗略排名，但無法準確反映保險公司的真實價值。一個企業(yè)的市場價值是各方面因素共同作用的結(jié)果，任何一個因素的變化，都可能對其市場價值造成影響。保險公司只有認真研究價值創(chuàng)造，不斷加強管理，做大做精主業(yè)，全面提升綜合實力，以價值最大化為經(jīng)營目標，才能為客戶、股東、員工、公司、行業(yè)和國家創(chuàng)造價值。實際上，公司價值包含了公司行業(yè)地位、綜合競爭力、影響力、盈利能力、成長性等綜合因素，代表了股東在公司中的綜合利益，而利潤只是體現(xiàn)公司綜合價值中的一個方面。

　　例如京東商城成立十年來，創(chuàng)造市場價值2300億元，但年年虧損，如果從價值最大化角度看，公司經(jīng)營是非常成功的，如果從利潤最大化角度看，就會誤入歧途。因此，公司經(jīng)營的目標是價值最大化，而非當期利潤最大化。過于強調(diào)當期利潤最大化，就會忽略公司綜合競爭力、影響力、可持續(xù)性發(fā)展、盈利質(zhì)量、未來成長性等因素，也與現(xiàn)實中股東利益集中體現(xiàn)在公司總市值上不相吻合。這也是為什么在我們的保險公司價值排行榜上，凈利潤最大的企業(yè)未必市場價值最大，虧損最大的企業(yè)未必價值最小的原因。

　　其次，不僅企業(yè)效益（利潤）能夠創(chuàng)造價值，企業(yè)規(guī)模（保費規(guī)模）也能夠創(chuàng)造價值。

　　我們的研究表明，在影響保險公司市場價值諸多因素中，保費規(guī)模和凈利潤是兩個顯著性比較靠前的因素，并且保費規(guī)模因素和市場價值的相關性比凈利潤更大。利潤或效益可以創(chuàng)造企業(yè)價值，是市場價值最直觀的體現(xiàn)，但是利潤是保費收入帶來的，保費規(guī)模也在間接創(chuàng)造價值。做大保費規(guī)模，增加了保險公司未來獲取利潤的潛在機會。因此，排行榜中價值較大的企業(yè)都是保費規(guī)模較大的企業(yè)，規(guī)模大未必很有價值（如巨虧的大型公司），規(guī)模小一定沒太大價值。因此，對于開展業(yè)務不久的中小型保險公司而言，現(xiàn)在多處于排行榜的靠后位置，其市場價值的積累和體現(xiàn)仍需要一段較長的時間。

　　最后，中國的保險行業(yè)是典型的規(guī)模經(jīng)濟行業(yè)，因此，在控制綜合成本率適中水平下，全力做大保費規(guī)模也是保險公司價值化經(jīng)營的主要方向。

　　保險行業(yè)是典型的規(guī)模經(jīng)濟行業(yè)，除保險集團公司外，榜單中前五大保險公司價值總和占了所有保險公司價值總和的51%。而且規(guī)模大的保險公司大多效益良好，規(guī)模小的保險公司大多虧損或在盈虧邊緣。一些跨國保險巨頭的中國子公司，盡管在運營、風控、品牌等方面做得不錯，但由于相對規(guī)模不大，也大多效益不佳，在排行榜中處于靠后位置。

　　對于大部分在榜單中排名靠前的公司，其綜合成本率都低于市場平均水平，同時保費收入規(guī)模大、保費增速也較高。綜合成本率受到市場競爭狀況、規(guī)模效應、管理效率等因素影響，保險公司應通過精細化管理控制綜合成本率不高于行業(yè)平均水平或與行業(yè)平均水平相差不大，同時全力做大保費增速，做到規(guī)模與效益兩手抓。排行榜中市場價值較大的保險公司或價值增長較快的保險公司，基本都遵循了這一經(jīng)營方向。